核心观点：
锌精矿加工费将在海外矿产出上行，物流恢复，国内矿山从冬季恢复生产，以及中国冶炼产出的同比增速环比放缓的背景下回升，矿锭比价趋于下行；中国锌需求温和增长，但其增速大概率低于产量增长，镀锌库存在旺季逆势增加，需求不足特征明显，节能减排政策对于镀锌生产的影响很可能将大于对精炼锌生产的影响；海外加工生产的复苏将部分代替去年九月份以来的终端需求复苏和补库，意味着对原料需求的增长将高于对成品需求的增长；而货币宽松及供应干扰所带来的原料价格上行或并不能完全传导至终端，即通胀预期或不一定能带来确定的高通胀。因此，短期锌价在商品整体价格强势，进口矿端紧张未见明显好转的背景下或维持高位，但二季度价格回落概率较大。
锌价节后跟随受海外通胀预期推动的期货价格而上行，但上行动力开始显现不足。Mysteel我的有色网上海现货升水从年初的300元/吨下落至40元/吨，为去年7月以来的新低，同时广东与天津现货分别由升水160元/吨与50元/吨跌为贴水-40元/吨。需求不足，实际基本面跟不上宏观预期，库存快速攀升为主要因素。
与此同时，锌精矿价格在供应紧张，更确切的说，是在流通紧张的背景之下走强，当前港口锌精矿库存与冶炼厂原料库存天数仍在下降，TC下行至2018年7月以来的低位，Mysteel我的有色网锌精矿与0#锌锭比价攀升至0.74，为2009年我的有色锌精矿价格有记录以来的最高位，远超出2018年锌精矿TC 接近0值以来的0.72水平。
今年国产矿产量在去年小幅上行的基础上将继续增长。而海外锌矿产量也将增长，去年新增及扩建的海外锌矿产能将在今年随着疫情的缓和及疫苗的普及范围扩大而得到释放，去年及今年初的物流干扰在今年也将得到显著的恢复，全年全球锌矿供应增量预计将在60万吨左右，加之去年海外增量在今年物流复苏背景下的回归市场，总体矿供应将转向宽裕。此外，近期部分地区国产锌精矿加工费略有提升，即使是在中国锌锭产量同比大幅增长的背景之下，这意味着随着国内矿山从冬季恢复生产，矿供应紧张态势已经有所松动。而后，因冶炼厂产能利用率已经走高，精炼锌产量在二季度后同比增长的步伐会趋于放缓，这意味着后期矿锭比值大概率走弱，而TC回升可能性逐渐增强。
数据来源：我的有色
前文提到，锌锭现货价格上行动力趋弱，需求不足，实际基本面跟不上宏观预期，库存快速攀升为主要因素。Mysteel我的有色网1-2月国内精炼锌产量为86万吨，较去年同期增加10万吨，较2019年同期增加20万吨。考虑到今年碳中和政策约束下部分区域或出台的减排措施，预计全年精炼锌产量增量将比2020年增加20万吨左右，增幅为4%，海外增量预计为5-10万吨。
需求不足体现在现货升水下降甚至转贴水，下游逢低采购。从镀锌产量数据可见，今年产量较去年小幅增长，而同时厂库和社会库存都在迅速攀升，其攀升速度接近去年同期下游在3月底之前生产受限的增库速度，也与往年镀锌库存从2月底就开始下降的季节性特征截然相反。此外，从过去几年环保政策的影响来看，节能减排政策对于镀锌生产的影响很可能将大于对精炼锌生产的影响。
数据来源：我的有色
从近期公布的宏观经济数据来看，今年1-2月工业产出的过去两年平均值较2019年同期增长8.1%，相较于12月继续上行。固定资产投资增速的两年平均增长1.7%，制造业及基建投资增速仍没有恢复到2019年水平，两年平均增速分别为-3.4%和-1.6%，房地产开发投资两年平均增长7.6%，然而新开工和竣工的过去两年平均增速依然为负。PMI较1月回落，持续走弱或意味着对后期制造业前景的谨慎。CPI低位徘徊，PPI 与CPI剪刀差仍在扩大趋势中，说明原料端价格的上行并没有传导至终端，同时也意味着价格上行更多的是来自于海外量化宽松及通胀预期，以及部分的海外供应干扰，这种非需求因素主推的原料上涨使得价格向下游的传导路径并不通畅，同理，海外的通胀预期或不一定能带来确定的高通胀。
数据来源：国家统计局
海外需求上，钢铁产出受到疫情所导致的供应干扰，引发了海外镀锌价格的上行，后市随着生产的恢复，海外锌需求有望恢复，但是终端需求增长很可能不及对于原料需求的增长。因为，从去年三季度以来，海外终端需求已经出现了非常强劲的复苏，也这是中国出口在去年下半年及今年年初人民币升值的背景下持续上行的重要原因之一，海外也已经出现了一轮来自于居民及终端的补库。后期的第二轮补库或更多的是来自于办加工企业如钢材、铜材、铝材等等，这类企业的补库更多的是金属或者原料补库，同时，海外加工企业生产的复苏或将挤压部份去年转移至中国的订单。因此，加工材与终端产品的此消彼长关系对整体需求增量或将有限。
因此，我们认为，锌精矿加工费将在海外矿产出上行，物流恢复，国内矿山从冬季恢复生产，以及中国冶炼产出的同比增速环比放缓的背景下回升，矿锭比价趋于下行；中国锌需求温和增长，但其增速大概率低于产量增长，镀锌库存在旺季逆势增加，需求不足特征明显，节能减排政策对于镀锌生产的影响很可能将大于对精炼锌生产的影响；海外加工生产的复苏将部分代替去年九月份以来的终端需求复苏和补库，意味着对原料需求的增长将高于对成品需求的增长；而货币宽松及供应干扰所带来的原料价格上行或并不能完全传导至终端，即通胀预期或不一定能带来确定的高通胀。因此，短期锌价在商品整体价格强势，进口矿端紧张未见明显好转的背景下或维持高位，但二季度价格回落概率较大。
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