图1：近日沪铜主力合约价格变动情况
数据来源：博易大师
2019年12月26日，中国铜原料谈判小组CSPT在福州召开会议，共同商议2020年铜冶炼企业减产计划，以此希望可以缓解国内硫酸库存压力以及冶炼企业运营压力。CSPT小组成员企业包括江西铜业、铜陵有色、云南铜业、金川集团公司、大冶有色金属公司、中条山有色金属公司、白银有色集团公司、烟台国润铜业公司、中国黄金集团、紫金矿业等多家国内龙头冶炼企业，其精炼总产能占到了全国精炼总产能的近70%，进口铜精矿使用量占到全国的80%以上。此次联合减产的消息一度点燃市场多头情绪，铜价短时间内大涨至八个月高位49940元/吨；但是事件之后的进展并没有达到市场预期，冶炼企业减产的意愿并没有得到统一，减产的数量和时间也没有确定，铜价开始向下回调。至此，中国铜冶炼行业似乎陷入一个典型的囚徒困境之中，2020年成本博弈或将成为行业的主旋律。
一、中国铜精矿进口依赖程度不断提升
图2：2010-2019年中国铜精矿自给率
数据来源：我的有色网
中国是全球最大的铜消费国，且铜消费稳步增长，占全球比重逐年提高，在旺盛的需求下，随着铜冶炼产能的大幅增长，中国已经成为国际铜精矿贸易的最大买家。近年来，中国对海外铜精矿资源的依赖度不断提升，铜矿石国产量与进口量之间的差距不断拉大，2019年11月份铜精矿进口量更是创下历史新高。据我的有色网统计，2019年1-11月，国内铜矿产量146.1万吨，进口矿含铜量高达482.3万吨，中国铜精矿自给率从2010年的45%下滑至23%。
二、冶炼厂产能增长显著
近年来，中国冶炼企业产能扩张速度十分显著，据我的有色网统计，2018年新增粗炼产能95万吨，新增精炼产能120万吨；2019年新增粗炼产能79万吨，新增精炼产能117万吨。2020年国内扩产计划将有所放缓，但仍旧有43万吨粗炼和64万吨精炼的产能增加，其中10万吨精炼产能主要用原料为粗铜或阳极板。2021年国内计划新增108万吨粗炼产能和110万吨精炼产能，基本以原料铜矿为主。
按正常情况推算，2020年随着新增产能逐渐投产，冶炼厂检修力度减弱，国内冶炼企业将会需要更多的铜精矿来满足其日益增长的产能需要，冶炼厂对于海外铜矿的依赖程度将会继续增加，这也将加剧全球铜精矿的紧缺程度，精铜产量增速也将会有显著的回升。但是，处于低位的铜精矿TC成为冶炼企业的紧箍咒，62美元/吨的基准价已逼近部分冶炼厂的盈亏平衡线，随着冶炼企业成本压力不断加大，利润空间不断压缩，冶炼企业在2020年将面临更加严峻的考验。
扩张？还是减产？这成为每个冶炼厂在新的一年不得不考虑的问题。
三、铜企盈利空间不断受到压缩
图3：2008-2020年冶炼企业年度长单TC
数据来源：我的有色网
冶炼企业的盈利能力主要由加工费（TC/RC）和副产品价格（硫酸）来决定。受累于海外铜精矿资源依赖程度不断提高，中国冶炼厂议价能力偏弱，在于矿山的谈判中通常处于弱势。2019年海外矿端扰乱事件频发，铜精矿供应长期处于偏紧状态，导致现货TC一路下行，从年初92美元/吨一直下降到年末的55美元/吨，这大幅压缩了冶炼企业的盈利空间，部分长单供应不充足的企业甚至一度面临原材料紧缺的问题。2019年11月21日CESCO亚洲铜业周期间，自由港与江铜、铜陵和中铜签订2020年铜精矿年度长单，价格为62美元/吨。该价格较2019年的80.8下降18.8美元/吨，降幅超过23%，这也是自2012年以来铜精矿年度长单最低水平。据我的有色网测算，冶炼企业的盈亏平衡线大概在56美元/吨左右，62美元的长单对于行业内大型冶炼企业来说都存在亏损可能，对于那些融资成本偏高、长单供应不足、自有矿产资源匮乏的中小型企业来说更是举步维艰。
图4：2015-2019年部分冶炼企业98%硫酸出厂价
数据来源：钢联数据
雪上加霜的是，硫酸的价格也在2019年大幅下降，据我的有色网统计，2019年硫酸出厂均价已经从2018年的近300元/吨下滑到了60-100元/吨，下降幅度超过60%。作为铜冶炼的重要副产品，中国铜冶炼产能的扩张使得硫酸产能严重过剩，据不完全统计，2019—2023年新建拟建硫酸产能超过2300万吨，主要为冶炼酸。同时，需求端的磷肥和工业用酸的消费已经连续出现负增长，硫酸消费量的拐点已经出现。未来几年，行业产能过剩压力将持续增大，市场低迷的态势预计仍将维持一段时间。
2019年冶炼企业普遍面临硫酸库存的压力，同时硫酸价格的下降更加压缩了冶炼厂的利润空间。对于运输距离较远的企业来说，硫酸胀库的问题也已经使得部分冶炼厂主动贴钱清理库存甚至被动减产，短期内硫酸严重过剩的格局也没有太好的解决办法，2020年硫酸的价格也将成为冶炼企业是否减产的考量因素之一。
四、铜冶炼厂的囚徒困境
至此，进口依赖程度提升、冶炼产能扩张、TC大幅下滑、硫酸库存危机，种种不利因素推动中国冶炼企业于12月底在福州召开会议商讨联合减产事宜。此次会议中确定了2020年一季度TC为67美元/吨，但是联合减产的事项并没有进一步达成共识。据了解，民营冶炼企业的减产意愿强烈，而以江铜、铜陵为首的国企态度有些暧昧，关键的减产数量和减产时间均不能得到确定。
在全球经济增速放缓的大背景下，铜终端消费在过去一年的表现不如人意，需求端的下滑加上冶炼企业资金成本的压力，行业已经站在了产能扩张节奏需要放缓的关键节点。如果冶炼企业无法达成一致的减产目标，那么零星的减产计划并不能对价格产生决定性的影响。中国冶炼行业实质上进入到了一个典型的囚徒困境之中，如果把冶炼企业分为大冶炼厂和小冶炼厂，如果一方减产而另一方增产，则减产一方的市场份额将会被另一方吞食；如果双方共同减产，那么将提升与矿山谈判的话语权，TC将会提升，铜价随之上涨，冶炼厂的盈利空间也会得到保证。但是，对于大型冶炼厂来说，无论其他中小企业选择什么，“增产”对他们来说总是最优选择；根据对称性，即便小冶炼厂的成本控制能力偏弱，在保证生存的基础上，他们大概率也会选择“增产”，这样的结果就是双方都不会减产。
从另一方面来说，大型冶炼厂大多拥有自有的铜矿山，在成本上天然占据竞争优势，况且其企业信用通常有政府背书，在行业信贷融资趋紧的环境下，现金流对于企业来说至关重要，对于尚有一定现金利润的企业而言，其减少现金回笼主动减产的意愿必然不强。而对于面临资金压力的其他冶炼企业，只能以舍去部分市场份额为代价寻求生存空间，未来几年中行业的洗牌和淘汰已经可以预见。
五、成本博弈推动行业洗牌
对于2020年，中国冶炼企业将面临一场成本博弈，无论是国有冶炼企业还是民营冶炼企业均加入了这一场看不见的战争。无论是加工成本还是融资成本，无论是选择减产精细化管理、提升冶炼生产技术水平、还是布局海外矿产资源、增产抢占市场份额，铜冶炼行业正在迎来新的一轮变革，过去几年来盲目扩张产能、高负债经营的粗狂型运营方式已经成为历史。
图5：紫金矿业2019年1-9月按产品划分的主要生产及财务指标
数据来源：企业年报
2019年中资企业在收购海外矿山方面收获良多，五矿资源在秘鲁的Las Bambas项目年产铜近40万吨；中铝在秘鲁的Toromocho项目已经突破20万吨产量，二期扩产项目已启动；铜陵有色在厄瓜多尔的米拉多铜矿建成投产，达产达标后年产矿山铜9.6万吨；江铜不但在冶炼端频频收购国内冶炼企业，并且在铜矿端也成为第一量子的最大股东；紫金矿业在非洲Kamoa-Kakula铜矿资源量不断刷新记录，同时出手收购了塞尔维亚Timok铜金矿的全部权益。不断增长的海内外铜矿资源为这些铜企建立了坚固的护城河，低廉的原料成本使他们在行业竞争中占据相对优势，以紫金矿业为例，其矿山产电解铜的毛利率高达17.84%，而冶炼产铜的毛利率仅有2.82%。2020年这些铜企可以抓住行业洗牌的绝好时机抢占市场份额，增产对于他们来说才是最好的选择。
而对于资金压力偏大的部分企业来说，生存逐渐成为他们的主要目标。近日某传统冶炼大厂深陷债务担保危机，目前已经出现流动性资金紧张的问题，据了解其半数产能已经停止运行，以消化原料库存。我们知道，铜冶炼行业属于资金密集型产业，技术要求比较高，投资建设一个十万吨的铜冶炼厂就需要数十亿的资金，并且离不开政府和银行的支持。目前整个行业都面临着巨大的资金压力，尤其是银行还贷的压力，同时企业融资的成本和难度也较前几年增加。此外，高能耗的铜冶炼加工行业普遍面临较大的环保压力，环保设备的投资和投料量的降低也增加了企业的运营成本。因此，资金成本偏高、规模较小的冶炼厂在低加工费、低硫酸价格的情况下，正在面临严峻的资金压力，他们似乎只能选择舍去一部分市场份额来争取生存下来的空间。
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