核心观点：
1.供应端，铜精矿向电解铜的传导预期已经兑现，低TC无法支撑铜价上行，且冶炼厂高开工率将施压铜价；同时，随着铜精矿新增产能释放，TC拐点有望在三季度出现。
2.消费端，高铜价抑制下游开工，二季度国内库存回流海外，二季度旺季消费预期能否兑现仍需要关注下游对高铜价的接受程度。废铜对精铜的替代同样不可忽视。
3.若节后消费预期在4月中旬未得到验证，铜价或将面临下跌调整。
供应端
一.铜精矿紧张格局未改
2020年，由于国内外疫情发展阶段的差异以及海外物流干扰，铜市场出现严重的供需错配。上半年尤其二季度，国内冶炼厂原料供应现缺口，冶炼厂产出受限，在基本面上给予铜价强上涨动力。同时，受益于2020年二季度疫情后国内基建刺激与下半年海外出口订单大幅增长，消费表现也可圈可点。
进入2021年，铜市场仍聚焦在铜精矿供应问题上。因2021年铜精矿新增和扩建产能集中。据我的有色网统计，2021年铜精矿新增产能有望达到143万吨。若新增铜矿项目按预期投产，2018年底持续至今的铜原料紧张格局有望在今年得到缓解甚至扭转。这也是铜基本面最大的利空。
事实上，铜价来自TC端的压力迟迟未到。在2020年二季度尾声，铜精矿现货TC跌至五十低位，已突破冶炼厂亏损线；且随着南美地区疫情全面封锁解除，铜精矿供应恢复，市场已预期下半年铜精矿现货TC有望企稳回升。而实际上，海外疫情干扰仍未完全消除，冶炼厂为了追赶年度产量，对铜精矿原料的争夺持续，铜精矿TC下滑态势至今未改。截止2021年4月1日，我的有色干净铜精矿TC报29.8美元/吨，触及历史低位。海外铜矿供应干扰加上国内冶炼厂生产补库需求推动，TC短期仍难见回升。
2021年3月26日，CSPT在上海召开小组会议，CSPT表示二季度没有采购需求，本次不敲定2021年2季度铜精矿现货TC指导价。事实上体现出，在目前超低TC的背景下，冶炼厂利润水平差异较大，不同冶炼厂对低TC的接受程度不同，较难达成一致的采购指导价格。
干净铜精矿TC
数据来源：我的有色网
二.电解铜供应先于TC快速回升，成为新的矛盾点
尽管TC加工费仍在下跌，但产量已先于TC出现快速回升。据我的有色测算，目前冶炼厂铜精矿原料生产亏损仍在900元/吨左右，尽管98%冶炼酸价格已回升至400元/吨左右，但仍无法弥补加工费上的亏损。长期低TC会对中小型或民营冶炼厂开工积极性有一定影响，但在保证生产优先的考虑下，铜精矿原料的供应充足与否才是影响冶炼厂产量的关键因素。
硫酸价格
数据来源：我的有色网
2020年4月底，南美正式解封，下半年铜精矿缺货局面已在很大程度得到缓解。但下半年冶炼厂出于追产考虑以及新增产能释放，铜精矿需求增长快于供应的释放，由此出现了目前TC下行与电解铜产量增长并存的局面。
当低TC已成定局，铜精矿向电解铜的传导能否实现才更为关键。铜精矿紧缺问题谈论至今，低TC对价格的边际支撑已明显弱化，尤其在2019年至2020年上半年，铜精矿紧缺致冶炼厂减产预期已经基本兑现。目前尽管TC触及低位，但下半年至今电解铜产量持续回升带来的直接供应压力才是更需要关注的问题。
据我的有色数据显示，自2020年7月以来，铜冶炼企业产能利用率已从70%回升到目前的85%，产量也出现明显增长。目前来看，冶炼厂原料争夺还在持续，但备库相对较充足，粗铜的宽松也在一定程度上缓解原料供应的压力。后续电解铜产量有望维持在高位并小幅稳步增长。铜价来自供应端的支撑已经弱化。
数据来源：我的有色网
三.来自TC端的价格压力有望在三季度凸显
2021年国内铜冶炼新增产能有限，大冶40万吨铜精矿粗精炼一体新增产能预计将于11月份投产，主要供应增量在2022年，2021年并无太大压力。目前供应端主要价格压力在于巨量铜精矿增量释放后对加工费的影响。一旦TC下跌趋势扭转，在情绪上也会率先施压于铜价。且铜精矿加工利润上涨后，中小型冶炼企业边际产能利用率也有望进一步回升。据我的有色网统计，2021年铜精矿主要新增项目Grasberg、Spence、Minas Justa、Timok等，预计将从二季度末开始逐渐释放产量。TC下滑格局也有望在三季度得到扭转。
目前，一季度海外供应的干扰影响也已经不断减弱，之前延误的船只大量到港。据Mysteel我的有色网统计，之前船只延误较多的部分港口3月份铜精矿到港量环比增加71%。从3月份开始，7港库存也开始呈上行趋势。3月26日，Mysteel我的有色网统计7港铜精矿库存57.7万吨，同比仍处于偏低水平。
数据来源：我的有色网
消费端
一.高铜价是影响下游消费表现的主因
1.高铜价抑制下游消费，企业资金压力逐渐凸显
铜消费目前最大的问题是节后铜价上涨，抑制下游消费。表现在两方面。1.原材料价格上涨无法转嫁到终端产成品上，工厂亏损出货，主动减少接单，尤其对江浙线缆企业订单抑制明显，家电行业在前期低价原料使用完后也出现减少接单的情况。2.货值上涨导致生产企业资金成本上升，3月中下旬开始资金压力凸显，进一步影响原料采购速度。
据我的有色调研了解，尽管精废价差仍在2000元/吨以上，但近两周低氧杆订单也出现走弱迹象，可见资金压力下，线缆行业整体订单还有进一步走弱的趋势。大型线缆企业也表示，目前行业开工偏弱，若4月中旬还未见好转，二季度可能出现旺季不旺。
2.上下游高库存双向施压国内去库
由于就地过年政策，市场上下游普遍对节后消费存乐观预期，1月份冶炼厂维持积极生产，下游工厂普遍减少放假时间后也加大节前原料备货。节后铜价上涨使得冶炼厂和加工厂保持较快生产，而终端对高铜价接受度不高，由此导致上游冶炼厂和中间铜材厂都出现了较严重的成品库存积压问题，势必将进一步放缓国内社会库存的去化。节后至今，铜库存拐点仍未出现。据我的有色网统计，截止2021年4月1日，国内铜社会库存已增至32.83万吨。
数据来源：我的有色网
二. 国内或将旺季不旺，库存压力向海外转移
为规避原材料价格波动对生产经营的影响，下游企业选择性接单，分散生产，以避难原料集中带来的原料价格波动风险，由此可能导致二季度铜旺季特征不明显。另外，国内节后库存消化过慢，内贸现货持续贴水，进口维持亏损结构，国内的库存压力势必将向国外转移，近期LME库存连续以万吨的量级增长，LME总库存已见明显回升，截至4月1日报14.38万吨，较春节前增加近一倍。若后续消费难见起色，LME交仓或将持续。库存持续走高也会在情绪上影响铜价。
二季度消费转好取决于下游对高铜价的接受程度。据了解，下游线缆厂大量锁价订单都在65000元/吨附近， 只要铜价能够稳定在65000元/吨附近或者跌破此线，下游企业生产风险降低，利润回升，清明节后订单有望环比改善。
三.进口废铜利空干扰明显
再生铜对铜的供需平衡来说也是长期利空因素。尤其在2021年再生政策放开初年，对铜市场的干扰将会更为明显。
再生铜与电解铜在消费领域存在相互替代性，同时再生铜也可作为铜冶炼原料生产电解铜。从资源节约发展方向看，再生铜的市场份额将逐渐增加，恶化电解铜市场平衡。在经历了前三年的“洋垃圾”进口政策调控后，2021年为 “全面禁废”元年，同时再生铜进口也已放开，2021年1-2月再生铜进口量同比增加约60%。供应端，铜冶炼原料供应增加，需求端，替代精铜需求，供需两端都将恶化今年铜的平衡情况。
结论
从供需两端平衡来看，铜市场面临着较为明确地供应端的压力，无论是铜产量的回升还是远期铜精矿放量带来的TC上行预期。而二季度消费旺季预期能否兑现则面临较大的不缺定性。一旦节后消费预期在4月中旬未得到验证，铜价或将面临下跌调整。
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