回顾10年锌价起伏，探寻价格变化背后的规律，总结经验，有助于更好地面对未来。
第一，供需平衡是锌价的锚，供需平衡决定锌价基本面，金融环境影响锌价的估值
第二，当经济运行不平稳时，锌价与经济周期变动的相关性在变大
第三，当前处于美国加息周期以及主要国家去杠杆中，锌价估值承压
第四，未来需关注全球经济疲弱或者矿产供给意外增产对锌价带来得压制
首先锌作为商品，其价格最终是由供需两端平衡所决定的。其次，价格是价值的货币表现，会受到诸如利率，通胀，汇率等金融货币因素的影响。而锌期货作为现货交易的一种替代工具，具有商品和金融双重属性，这也使得锌价不单纯决定于供求结构，其他比如宏观经济，美元指数，其他大宗商品的价格，投资者交易行为等因素都会对锌价产生较大影响。
复盘过去十年的锌价走势可以看出，每个阶段影响锌价的主要矛盾和具体因素都有差异，但是推动锌价变动的核心逻辑是不变的，即供需结构的变化决定趋势，流动性影响价格走势的变化幅度，情绪和仓位通常影响价格的运行节奏。
同时，在分析的过程我们也发现很多与锌价变动性关联较大的指标，在研究中可以利用统计的方法对其进行定量分析，来提高我们预测的准确性。进一步，可以梳理出这些影响的因素，将其放在一个大的逻辑框架下，系统地描述影响价格变动的各种供求因素之间相互制约，相互影响的关系。（由于篇幅限制，这是10年复盘的前半部分）
一，跌宕起伏：十年锌价振幅高达400%
逢8的年份，似乎总被历史赋予不平凡的意义。1998年，东南亚危机，俄罗斯债务违约，人民币大幅贬值（中国采用宽松的财政政策和货币政策应对）。2008年美国次贷危机蔓延至全球引发金融危机，上半年过热，下半年面临滞胀，可谓冰火两重天。2018年，又是10年过去，新兴国家又出现了不同程度的危机。这十年，从加杠杆再到去杠杆，经济过热，衰退，萧条，再到复苏，周而复始，伴随而来的是资产价格的上下波动。十年间锌价振幅高达400%。
锌价的定价权在LME，沪锌价格处于跟随地位，所以LME期锌价就代表整个市场的价格。从图1可以看出，LME3月锌价与沪锌主力价格走势拟合得很好（这里为了简化没有考虑汇率的因素)。锌期货于1920年正式在伦敦金属交易所（LondonMetalExchange）上市交易。20世纪80年代伦敦金属交易所的交易量达到全球第一，成为全球现货贸易的定价基础。2007年3月26日上海期货交易所也正式推出锌期货，交割标的和LME锌一致。
图1：LME锌价与沪锌主力价
2008年-2018年十年锌价大体可以分为四个区间：
2005年-2007年，锌价从1200美元左右涨到3000美元左右，并且在2006年12月创出历史新高4515美元；库存则从66万吨一路下行至10万吨以内，在2007年10月达到历史低点5.8万吨，这一轮锌价上涨周期，库存见底滞后价格见顶10个月左右。
2007年-2009年，LME3月锌价在2006年12月创出新高后开始下跌，到2008年12月达历史低点1070美元；库存则从10万吨的区间增加到30万吨，此后开启来一段长时间的补库周期。
2010年到2016年，锌价在1600美元到2400美元之间窄幅波动，这段时间库存的波动则非常大，2007年10月到2013年底，库存不断增加，2013年1月达到历史高点12.4万吨。此后开启了漫长的去库存之路，从12万吨左右下降到2016年45万左右。
2016年-2018年，锌光耀眼的两年，库存下降以及供需改善推动锌价上行。从2016年开始，伴随着库存的逐渐下降，锌价开启了两年的上涨周期，从2016年初的1500美元上涨到这一轮周期的最点高2018年2月的3500美元，涨幅超过200%，之后伴随库存的见底回升，锌价开始小幅下行至2500美元水平。库存则从2016年初的45万吨下行到2018年2月的13万吨左右，振幅超过300%。
而期货的持仓量则从2007年的12万手增加到2018年25万手，十年间持仓量中心不断上移。
图2：2006年-2018年LME3月锌价与库存
图3：2006年-2018年LME锌期货持仓量
二，2008年：次贷危机蔓延，全球需求下滑
2008年锌价振幅剧烈，可谓“冰火两重天”。虽然在年初创了新高，整体却处于下行趋势，年底更是达到近几年的新低，LME3月锌价波动幅度超过250%。
图4：2008年LME3月锌价
2008年上半年由于锌库存处于相对低位，需求强劲（金融危机下半年开始全面爆发），美元指数走弱，共同推动锌价在3月份创出历史新高2830美元。由于世界经济格局中美国仍然占据重要地位，美元仍然是最核心的国际货币，是大宗商品的定价货币，所以大宗商品的价格波动应该与美元强弱之间存在密切的镜像关系。
从图五可以明显看出，美元指数对锌价在短期内也有很好的解释力。这是由于美元走强一般意味着国际经济的相对疲软，尤其是作为大宗商品主要需求对象的工业生产国往往也处于不太景气的阶段。因此，美元不仅仅作为定价货币影响大宗（锌价），这一影响机制还包含了对大宗商品需求强弱变化的逻辑。
图5：2008年美元指数与LME3月锌价
受金融危机的影响，2008年传统发达国家经济出现衰退，美国GDP同比减少0.30%，日本GDP同比减少1.04%。图6是2008年全球主要国家或地区季度GDP同比增速。从图6可以明显看出2008年各大经济体GDP增速下滑明显，这主要是受美国次贷危机扩散的影响。全球三大经济体的季度增速更是在2008年底达到-3%左右。中国的GDP增速虽然保持正增长，但从年初的高点也几乎腰斩，全球经济被金融危机笼罩。这些都严重影响了对锌的需求。
国际清算银行的数据表明：2007年-2008年间全球总资本流动锐减90%。全球出口从2008年4月份的高点到年末下降了约20%，这一年美国的月均失业人数达80万人。面对经济崩盘。美联储采取了一系列的宽松措施。（换一个角度思考，也不难理解美联储不断加息的动机）
图6：2008年全球主要国家或地区季度GDP同比增速
美国的次贷危机前，加杠杆的主要部门是金融机构和家庭部门，2006年家庭部门住房抵押贷款在债务中达到历史最高值80%。此后泡沫开始破裂，经济大幅下滑。（随着住房价格下跌，购房者难以将房屋出售或者通过抵押获得融资。受此影响，很多次级抵押贷款市场的借款人无法按期偿还借款，次级抵押贷款市场危机开始显现并呈愈演愈烈之势。随着美国次级抵押贷款市场危机扩大至其他金融领域，银行普遍选择提高贷款利率和减少贷款数量，致使全球主要金融市场显出流动性不足危机。）
为了应对这一轮金融危机，财政政策上美国政府部门加杠杆以对冲私人部门的去杠杆，周期大约在2008年的三季度到2012年二季度，这一期间美国府部门债务与GDP之比由55%上升至90%左右。货币政策上，由于美联储在经济增速较快的时候采用了紧缩的货币政策（2004年到2006年是美联储的加息周期，累计上调了联邦基金利率425个BP），2007年底至2008年，大约15个月的时间内，为了应对次贷危机带来的经济冲击，美联储10次下调联邦基金目标利率至零利率。
在这一系列宽松的政策下，市场的资金开始变多，风险偏好也逐渐变高。最明显的指标，10年期美债收益率的重心开始下行，从5%左右的区间下降到3%左右的区间。美国的每一轮货币宽松政策（降息降准或者QE）都会带来其他资产价格的上涨，比如权益，大宗商品等。
图7：10年期美债收益率与联邦基金利率
图8：2008年LME3月锌价与10年美债收益率
需求下滑，供给开始释放，锌锭的供求关系自然扭转
全球的经济下滑，带来了世界锌锭消费的下滑，全球锌锭消费量增速由2007年的5.63%下滑到2008年的2%；2007年全球锌锭的供给缺口在12万吨，2018年则出现28万吨的供给过剩。这一阶段，影响锌价的的主要因素是全球经济危机导致的需求下滑。由于之前锌价一直处于高位（2016年的历史高位4500美元左右，2006年至2008年3月份，LME3月锌价处于2500美元到4000美元的高区间波动），各大矿山增加新投产，冶炼厂的加工费因此也越来越高，最高达360美元。2006年-2007年全球的锌供给处于短缺状态，当次贷危机蔓延到实体企业，实体经济受损后，全球的锌供给开始由短缺变为供给过剩，2008年底全球锌供给剩余28万吨。
表1：全球锌锭供需平衡表
数据来源：中国有色金属工业年鉴，我的有色
三，2009年：全球宽松开启，锌金融属性凸显
2009年锌价从年初涨到年底，库存也是一路上行。LME三个月期锌最低价出现在2月份的1090美元/吨，最高价为最后一个交易日的2577美元/吨，涨幅达250%。这一年锌价的单边上涨主要由于宽松的货币政策，流动性推动锌价上涨。但是需求依然疲软，所以这一年的库存和锌价几乎是同步上涨的。
锌库存的增加除了需求疲软导致的被动积累外，还有另一方面的原因。在牛市上涨期或者流动性充足时，社会一般会提高库存水平，即增加库存需求，这些需求不会马上转化为实质性的消费，但是会对阶段性的供需产生影响。
图9：2009年LME3月锌价与库存
2009年，整个全球货币体系处于宽松状态，这是一轮加杠杆的开始，资产价格也随之水涨船高，锌价大涨。在降息空间几乎消失的同时（2007年9月至2008年12月，美联储连续10次调降联邦基金目标利率至零利率），美联储开展量化宽松（QE）政策，2008年11月至2010年3月，第一轮QE；2010年11月至2011年6月，第二轮QE；2012年9月至2014年10月，第三轮QE；2011年9月至2012年12月，扭转操作。而中国则在2008年底推出了4万亿救市政策，通过拉动内需来改善经济。
量化宽松主要是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金的干预方式，以鼓励开支和借贷，也被简化地形容为间接增印钞票。
从图10我们可以看到，全球主要国家2009年上半年的GDP同比增速都是大幅下滑，2009年全球GDP仅同比增长0.01%，几近停滞。但是，LME3月锌价却一路上行，这一阶段决定锌价上涨的推动力主要是全球宽松的货币政策，短期脱离了供需平衡的约束。从表2也可以看到，全球的锌消费同比下滑11.3%，供给的下滑3.7%。2009年的供给盈余是114万吨，主要是需求下滑导致。
图10：2009年全球主要国家或地区季度GDP同比增速
表2：2009年全球供需平衡表
数据来源：中国有色金属工业年鉴，我的有色
下半年：经济复苏，需求滞后
PMI指数和BDI指数或许是锌价的领先指标。2009年下半年开始，全球经济开始复苏。中国和美国的制造业PMI在2008年触底之后开始回升。BDI指数从年初的1000左右上涨到下半年的3000到4000。全球主要地区的GDP开始触底反弹。美国季度GDP同比增速从上半年的最低点-4.1%，到年底已经开始恢复正增长。欧盟28国的季度GDP同比增速从上半年的最低点-5.6%，到年底也开始恢复正增长。
BDI指数一向是散装原物料的运费指数，散装船运以运输钢材、纸浆、谷物、煤、矿砂、磷矿石、铝矾土等民生物资及工业原料为主。因此，散装航运业营运状况与全球经济景气荣枯、原物料行情高低息息相关。故波罗的海指数可视为经济领先指标。
这段时间，锌供给开始增长。供给的增长主要是由于2006年-2007年锌价处于高位时的新增投产释放（锌的中小型矿山居多，周期一般在2~5年的时间，因此供不应求会持续2到3年左右）。而锌的消费则同比下降11.23%，直到2010年需求才开始好转，2010年锌的消费同比增长13.9%。这表明PMI指数和BDI指数不但领先经济的复苏，也领先于锌消费的复苏。
图11：2009年中美制造业PMI
图12：2009年BDI指数
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