事项:年报后我们走访了神火股份,重点了解新疆项目进展、煤炭、电解铝价格等情况,我们判断公司2014将出现亏损,经营压力大,主要因为煤炭和电解铝价格持续大幅下跌导致。

低成本新疆电解铝投产提升毛利率,1季度铝价暴跌,倍添压力

2013年公司在新疆新建的80万吨电解铝项目开始陆续投产,2013年产量12.5万吨,形成产能40万吨,二期40万目前正在建设中,由于这部分产能位于新疆,拥有资源优势,配套4X350MW机组,其中1台已发电,1台在建,余下两台将在近期启动,此外还配套有40万吨阳极碳块产能,由于自发电,当地煤炭价格便宜,新疆项目具有明显的成本优势,但因电解铝价格出现连续下跌,新疆项目盈利暂时低于之前的预期。2013年因刚投产,各方面费用和铝价格下跌缘故,新疆项目亏损800万元。新疆项目投资已经接近尾声,未来资本开支的压力将显着缓解。新疆地区配套给神火股份的煤炭资源得到落实,2013年9月24日新疆维吾尔自治区国土资源厅就《准东煤田五彩湾矿区煤炭矿业权整合方案》进行了为期7天的公示,整合后的五彩湾矿区设置5个露天矿、3个井工矿、3个后备区,其中5号露天矿由神华新疆能源公司牵头,新疆神火煤电有限公司、新疆中和兴矿业有限公司、新疆能源(集团)有限责任公司联合开发。5号露天矿地质储量约为25亿吨,其中神火股份的子公司新疆神火的权益资源量约为10亿吨。

在河南永城本部,神火股份拥有46万吨电解铝生产能力,2013年产量40.5万吨,尽管也配有600MW机组,但因发电成本和过网费等成本比较高,加上电解铝价格大幅下跌,本部电解铝处于严重亏损中,吨铝亏损约1500元。

公司将新疆和本部电解铝综合在一起统计,因为新疆低成本电解铝加入,与2012年相比,2013年电解铝毛利率大幅上升,从-9.5%提升至2.8%。

2014年1季度电解铝价格出现大幅下跌,1Q2013年14727元/吨(含税),1Q2014年13157元/吨,同比下跌10.6%,4Q2013年14349元/吨,环比下降8.3%。我们预计电解铝价格下跌将导致本部出现更大幅度亏损,同时新疆项目也将出现亏损。

泉店在2014年正常生产,盈利贡献上升

神火股份持有泉店煤矿82%权益,就净利贡献讲,泉店煤矿是神火股份的第二大矿井。泉店生产贫瘦煤,核定产能240万吨,因采煤坍陷赔偿问题,导致泉店煤矿在2013年6-9月份停产,2013年实现净利润388万元,而在2012年实现净利润3.5亿元,煤价下跌和停产导致盈利大幅下降,预计2014年企业将实现正常盈利,未来泉店产量将增加至240万吨。

整合矿井无进展,子公司郑州裕中能源正处于建设期

在河南省资源整合过程中神火股份整合了约462万吨产能,权益约占55%。由于矿井单体小,矿井数量多,在目前煤炭价格水平下,这部分矿井难以实现盈利,目前整合矿井工作处于停滞状态。公司通过收购获得的子公司郑州裕中能源,持有权益51%。郑州裕中持有下属矿井70%权益,其中超化煤矿30万吨,在产。大磨岭煤矿60万吨,在建。和成煤矿45万吨,在建。窦沟煤矿90万吨,拟建。另有两块矿权,李沟井田和翟沟井田。尽管享有的实质权益有限,但公司实际控制上述公司,逐步将在本部永城的富裕人员转移到上述矿井中,缓解人员富裕压力。

神火股份即将迈过于资本开支顶峰,经营现金流增加将减少财务费用

神火股份新疆项目投入巨大,目前已经投入80亿元,接近投资尾声。未来公司继续增加长短期负债的压力较小,2011年净负债率172%,2012年133%,2013年134%。当前2013年长短债合计186亿元,财务费用9.6亿元。尽管2013年公司的净利润同比下降42%,而经营现金流仅下降14%,投资净现金流出2012年27亿元,2013年21亿元,也出现下降趋势。因此未来神火股份资本开支接近尾声,随项目投产经营现金流逐渐增加,通过经营现金流偿还借款,降低财务杠杆。

盈利预测

我们预测2014-2015年归属母公司净利分别亏损6.3亿元、1.2亿元,2016年盈利5.1亿元,以最新股本19亿计算,对应2014-2016年EPS-0.33、-0.06和0.27元,因2014-2015年亏损,无法采用PE估值方法,我们采用PB估值,给予1.2倍PB,2014年BVPS3.68元,6个月目标价格4.42元,调低至“增持”评级。