未来市场将由“国外宽松、中国紧张”转变为“国外趋于紧张、中国倾向于宽松”

需求平稳锌市波动来源于供应端潜在变化

从新一届政府的政策方针来看，中国经济增速减缓是大概率事件。政府对GDP的预期目标维持在7.5，也显示了政府对增速下滑有更多的容忍度。对于锌市而言，今年前8个月中国精炼锌表观需求累计同比增长11.4％，属于恢复性增长速度，后期难以维持。另外，不少镀锌厂家采用锌铝镀层或锌稀土镀层，使镀锌层厚度下降，也不利于精锌消费。预计2014年中国市场的锌消费并不十分乐观。

好消息在于美国和欧元区经济复苏步伐良好。美国PMI强势上扬，欧元区PMI也稳步回升，恢复至荣枯线以上。整体而言，虽然中国市场需求不见得有大幅增长，但美国和欧元区经济的复苏仍将有效带动全球锌需求。

综上所述，我们的判断是，2014年乃至未来几年，锌需求增速并不会大幅上升或下跌，而是维持较低的正增长速度。在此背景下，锌市波动更可能来源于供应端的潜在变化。

中长期供应国外锌精矿供应倾向于紧张

在供应方面，国际各大研究机构、投行与矿商均聚焦于未来锌精矿市场面临的潜在短缺。其逻辑在于：2013年开始，一批大型矿山寿命将终，现有产能下降，再加上投产、扩建、重开矿山项目带来的新增产能有限，未来锌精矿的净增量难以满足需求的增长。一些机构预计，到2016年，国外锌精矿净新增产能（剔除关闭产能后）最多40万吨。我们收集到的数据表明，至2016年，国外锌精矿净新增产能（剔除关闭产能后）可以达到70万吨。由此来看，未来锌精矿供应难以满足需求的增长，锌精矿供应趋于紧张，从而带动锌价上涨。

值得注意的是，这种逻辑存在以下风险：

第一，上述逻辑并未考虑中国锌精矿供应增速。中国锌精矿供应增速从2010年开始维持在10％以上。由于高基数的存在，全球锌精矿市场是否进入短缺时代难以预料。假设中国锌精矿供应增速未来三年保持在5％（该假设已经偏低），则2016年中国锌精矿供应相对于2013年可增加88万吨。

第二，上述逻辑对全球锌精矿需求增长速度存在假设。若全球锌精矿需求仍维持近年的偏低速度，那么供应净增加量或仍能满足需求，而不会在预期时间内出现短缺。我们注意到，一些国际机构对锌精矿需求增速过于乐观：嘉能可—斯特拉塔假设锌精矿需求增速每年平均在5％（该假设可能来源于国际铅锌研究小组公布的今年前8个月的数据），以此计算，2016年全球锌精矿需求相对于2013年将增加205万吨。实际上，中国今年精锌产量属于恢复性增长，来年要想维持5％的全球锌精矿需求增速难度较大。若假设全球锌精矿需求增速为3％，则2016年全球锌精矿需求相对于2013年将增加121万吨，而这个增量可以被上述我们预计的供应增量所满足。

第三，锌价上涨将带动新项目投产，故不一定出现供应短缺。

第四，终端需求增速也需要考虑。若终端需求低速增长，那么锌精矿供应紧张将带动加工费走软，从而导致锌精矿需求增速下降。

中长期供应全球锌精矿供应增速仍将下滑

我们不能确定锌精矿是否会在2016年出现短缺，但我们仍能给出锌价倾向于上涨的结论。理由如下：

首先，我们收集了囊括国外产能60％—70％的锌精矿山季度产量数据，其显示，不少寿限临近的矿山已经因品位下降而产量下降。其中，年产能25万吨的全球十大锌精矿山之一的加拿大Brunswick矿已经在今年二季度关闭，计划明年关闭的Perseverance矿和GoldenGrove矿产量也在持续下滑。计划2016年关闭的五矿资源旗下年产50万吨锌精矿的世纪矿（Century），不得不增加开采量来缓解品位下降带来的产量下滑问题。

其次，美国经济复苏带动真实利率快速上升，黄金、白银等锌精矿山副产品价格在2012年年底开始暴跌，导致不少矿山盈利能力下降，出现生产计划变更甚至搁置。这从Wolverine、Angas，MtGarnet、Rasp等矿今年宣布减产或改变生产计划可见一斑。

再次，在副产品利润有限的背景下，锌价持续低迷，很难刺激投产、扩建项目按计划实施。

最后，长期来看，由已知的关闭和新增产能数据，以及保守的精矿供应增速与需求增速来看，锌精矿供应在价格低迷的环境中确实容易出现短缺。

综上所述，由于中国锌精矿供应增速强劲，而全球需求存在不确定性，我们很难确定全球锌精矿市场是否会在未来三年出现短缺。不过，我们可以确定的是：国外锌精矿供应倾向于紧张，且全球供应增速将有所下滑，从而有效减少锌精矿和精锌的过剩量，支撑乃至提振锌价。

短期供应国内市场产能过剩问题严重

与国外不同的是，国内经过近两年的消化，库存绝对量偏低，期价容易受到现货市场的支撑。SHFE数据显示，截至上周五，显性库存自年内高点下降了7万多吨，至25万吨，相对于2011年的历史高点下降了约16万吨。我们的调研数据显示，上海、广东、天津三地库存（含SHFE库存）从年内高点下降了约17万吨，至35万吨，相对于2012年的历史高点下降了26万吨。

市场经历了两年多的去库存化，剩余库存由于囤货成本较高而容易出现惜售现象。过去两年制约价格上行的两大因素——既有库存与过剩产能，前者对价格的压制力度减弱，后者仍将施压市场。

过剩产能来源于两方面：

一是锌精矿产能。今年以来，虽然冶炼厂开工率高于去年，达到70％以上，但90％的冶炼厂“不差矿”。我们调研到的信息也表明，湖南、云南地区矿贸商和冶炼厂锌精矿供应充足。由于锌精矿供应增速强劲，国内锌精矿市场供应仍显宽松。因此，加工费倾向上升，刺激既有的冶炼厂释放产能。

二是精锌产能。现有的冶炼产能估计有650万—700万吨，今年实际开工率在70％—75％，开工率仍有上升空间。这也意味着加工费有上升的空间，从而刺激冶炼厂释放产能，提升供应量。新增产能方面，近年国内新建冶炼厂并不多，且受到锌价低迷影响，不少项目被推迟。去年以来，仅江铜10万吨顺利投产。驰宏14万吨会泽铅锌矿冶炼项目和河池南方冶炼5万吨产能扩建已经完成，2014年山东黄金和云南瑞丽也各有10万吨的产能投产。若锌价上升，这些产能将能顺利投产，从而限制价格上行空间。

综上所述，虽然全球库存已经下降不少，但国外库存绝对量较大、中国产能过剩严重，明年锌市难以大幅上涨。

结论

全球锌精矿市场是否会出现短缺？

我们认为国外锌精矿供应趋于紧张，但由于中国锌精矿供应的高速增长和未来需求增速的不确定性，很难判断全球锌精矿何时出现短缺。细节上，未来锌精矿市场的格局将发生重大改变，即由“国外宽松、中国紧张”转变为“国外趋于紧张、中国倾向于宽松”。

加工费如何变化？

由于国外锌精矿供应增速可能下降，故国外加工费上行动力较弱。而中国锌精矿供应增速仍然强劲，且我们调研了解到的矿山成本相对目前锌精矿价格有一定的空间，故国内加工费有一定的上行能力。当然，这会受到国内冶炼厂产能利用率上升和新产能投放的抑制。

2014年单边锌价如何？

对于2014年锌价，我们认为市场波动仍将维持供应过剩背景下的逻辑运行：

供过于求背景下，供应端决定价格走势。由于锌精矿产能并不存在供应瓶颈，实际供应瓶颈来源于加工费和锌价对冶炼产能的约束作用。保守预测，2014年SMM0#锌现货价格波动在14000—16000元/吨，底部较前两年有所抬升，顶部也有所上扬，但幅度并不大。

如何把握2014年锌价波动行情？

我们推荐两个指标把握2014年锌价波动行情，这两个指标在过去的几年经受住了检验：

一是现货升贴水。现货高升水往往对应锌价底部，而现货高贴水往往对应锌价顶部。

二是沪伦两市比值。比值处于高位，进口盈利窗口打开，带动中国进口需求，对应的是锌价底部，而比值处于低位，进口盈利窗口关闭，中国进口需求疲软，对应的是锌价顶部。

LME修改出库规则，全球精锌贸易升水是否会因而下降？

我们认为，LME必然在2013年11月公布新的出库规则，并于明年4月1日正式执行。从其7月公布的新规则提案来看，将有以下四方面影响：

第一，新出库规则使金属出库更为通畅，短期（几个月甚至更短）近月端价格存在上扬的可能性。目前铜、铝、锌等金属贸易升水相对实际成本（50—120美元/吨）仍然较高（铜195美元/吨，铝237.5美元/吨，锌190美元/吨），故现货市场的买方或会在LME市场买入交割。然而，LME市场卖方可以选择交货地点，故上述效应将受到仓单置换成本、资金成本等因素的抑制。

第二，较长时期内看，库存增加会抑制价格上行能力。这一点在铝市尤其明显。

第三，新规则实施后，仓库很可能再度提高租金要求。加上国外利率面临上升风险，期货市场交割成本增大，Cash—and—Carry期现交易将减少。

第四，LME出库规则的修改将对全球精锌贸易升水产生一定的抑制作用。不过，由于“100日规则”的存在，仓库只能把出库周期限制在100日以内。另外，精锌新增供应过剩量收窄和全球经济复苏也限制了全球精锌贸易升水下降幅度。