正是因为有了多余的库存，才形成了围绕在库存周边的贸易商、机构投资者、LME仓库、中国保税库、SHFE仓库以及形形色色的投资者，为了追求利益的最大化，这些原本并没有多少瓜葛的人和物被牵扯到一起。随着全球市场供需格局的转变，库存的结转速度和贸易流转都将上升到一个新的台阶。为此，我们来探索一下LME库存背后的一些运作方式。

融资操作

说到融资操作，人们更多会联想到融资铜的贸易进口套息。融资铜的本质是为了融资，铜作为一种流动性和储藏性优良的商品，被赋予“硬通货”的属性。铜之所以成为融资的首选，与铜的金属属性和潜在背景是分不开的。包括ETF、对冲基金对铜的买卖需求很大，因此铜的变现和流通是基本金属里面最好的，这也是银行愿意接受铜作为抵押物的原因所在。

融资铜的真正发展也就是近几年的事情，和上海的钢贸融资并驾齐驱。2008年金融危机爆发，中国为了刺激经济发展，释放了“四万亿”的投资，基础设施和房地产建设成为拉动中国经济的中坚力量。从2010年下半年开始，因通胀持续攀升，中国持续收紧货币，先后进行加息以及上调存款准备金率，流动资金相继步入紧缺。于是，贸易商通过银行开立信用证进口铜，然后进行变卖或者仓单质押的方式以获得一年以内的短期流动资金成为一种流行的融资方式。由于信用证一般都具有3—6个月的还款期，贸易商通过滚动操作，可以将融资铜进行展期，从而将短期的资金展成中长期的信托和房地产建设基金，以获取更高的利差收益。如今，融资铜的操作模式经历多重演变，融资所获得的资金投入方向也是花样繁多，但是无论融资铜本身如何变化，贸易商最终目的还是以套息为核心。

与融资铜不同，围绕在LME市场的铝仓单融资贸易是另外一种模式。融资铝的参与方有冶炼厂、贸易商、机构投资者、仓库持有者、银行以及下游消费企业。LME是基本金属交易的平台，由于电解铝长期处于供应过剩的状态，现货对期货价格长期处于贴水状况，特别是随着近些年欧美市场消费不济，电解铝冶炼厂更愿意将现货铝运往LME交割仓库，以赚取期现之间的价差收益。LME的铝仓库大都被国际大投行和机构所持有，诸如高盛、摩根大通、嘉能可以及维多等。他们通过出租仓库以及提供铝锭运输的交通工具以赚取稳定的收益。贸易商和投资者倾向于将电解铝注册成仓单，然后进行质押，以获得超低的资金成本，银行通过提供质押服务收取相关费用。如此一来，直接参与各方皆大欢喜。LME铝库存长期居高不下，而日本等用铝大国却不得不支付高昂的到岸升水去LME仓库拿货，当前支付的升水高达250美元/吨，这背后的本质还是因为大部分的电解铝都被仓单锁定，造成实际的电解铝供应非常有限。

逼仓行为频发

逼仓在期货市场并不少见，逼仓分为多逼空和空逼多两种行为。一般而言，空逼多相对较少，但是对于没有现货背景的多单持有者而言，这也是需要提防的。我们以铜精矿为例来说明，铜冶炼企业一般是通过进口铜精矿来进行电解铜生产。由于铜精矿的定价方式按照电解铜减去加工费的形式确定，铜价的波动会对冶炼企业造成较大的影响，冶炼企业通常在期货市场进行买入保值操作。若铜价遭遇空逼多，冶炼企业因购买的现货铜精矿价格下跌可以弥补期货市场的亏损，因此并不会遭受相应的损失。投机者往往是单边持仓，此时持有的多单将会面临巨大的价格下跌风险。不过总体而言，空逼多比拼的是期货持仓的强弱。

多逼空更适合国际金融寡头。自去年10月份以来，LME铜库存逐步攀升，目前仍有超过60万吨的铜被存放在LME全球仓库之中，这创下了近十年以来的新高。然而，紧跟库存上涨的是不断攀升的LME注销仓单，截至2013年6月底，LME亚洲注销仓单占比高达75%、欧洲为51%、美洲为33%，均创下了历史相对高点。嘉能可等国际大机构通过大量注销仓单然后持有这些货物，这些货物可能最终还是放在LME的仓库，并未流向其他地区。同时通过衍生操作把这些货物向银行进行质押以获得大量的资金，并进一步购买铜仓单然后注销。与此同时，在期货市场，嘉能可等机构还大量持有铜的多单。由于仓单被大量注销，LME仓库中实际可用于出库的铜变得短缺，这会推高贸易商支付的进口到岸升水。同时由于现货紧缺，LME现货铜对伦铜期货价格表现为升水，这也推动铜价走高，持有铜现货的嘉能可等机构坐收现货上涨所带来的溢价。铜价的上涨对空单持有者极为不利，由于现货紧缺，投资者很难在市场上买到铜拿去交割，因此，持有空单的贸易商和投资者只能被迫平仓或者是进行空头回补，这反过来会进一步推动期货价格的上涨，嘉能可等多单持有者坐收期货多单的渔翁之利。

上述现象便出现在今年的6月底7月初，LME注销仓单不断攀升，现货对期货的升贴水由一周之前的贴水30美元/吨跳涨至7月初的升水8美元/吨。同时我们观测到上海保税区的铜升水攀升至210美元/吨的高点。与此同时，伦铜价格由6月25日的6602美元/吨的低点拉涨至7月3日的6994美元/吨，涨幅达到6%。这种期货和现货同时盈利的局面为嘉能可等机构贡献了巨大的利润。

仓库之间的“空转”

仓库空转对于机构投资者也是一种较为常见的投资或套利手法。LME的仓库覆盖了主要的发达经济体，仓库与仓库之间的货物运转非常普遍。由于地域以及消费覆盖不同，各地的库存升贴水会存在一定的差异。比如，当前LME欧洲和美洲等地的仓库变化较小，仓库出库和入库较为正常，贸易商从当地拿货支付的到岸升水并不高，在2013年6月份，位于比利时的安特卫普仓库的铜到岸升水仅为120—130美元/吨。同期，存放在LME亚洲仓库的到岸升水普遍报150—190美元/吨，特别是贸易商去马来西亚的柔佛仓库拿货，还需要排队等上100天以上的时间。当两地之间的到岸升水价差足以覆盖运输以及相关提货费用之时，贸易商便可以把铜从LME欧洲仓库运转到LME亚洲仓库以赚取中间的稳定利润。总体的铜库存数量并未减少，不涉及到LME总体库存的变动，我们习惯称之为库存的“空转”。

同样，利用不同仓库的紧张程度，冶炼厂和持货商也会进行库存的空转。不同仓库的出租费用不同，对于不急于出货或者是打算选择交割的持货商而言，选择一个仓储费用较低仓库会省下一笔费用。

对于库存的空转，目前还有很多演变的方式。对于大投行而言，他们可能同时在LME亚洲和欧洲仓库拥有一批货物，比如通过注销和注册仓单的方式来造成现货的紧张或者宽松情况，这会给铜价带来波动，配合着相应的机构持仓，从而获得利润。