在2010年前后那波全民PE（私募股权投资）热潮中的相当部分投资，按照一般行业规律，本该在2013年迈入成熟或退出期，但在A股IPO（首次公开募股）受阻、海外中概股遇冷以及经济大环境走弱等多重夹击下，股权投资市场被大面积“套牢”，股东争端、公司业绩增长乏力等各种投资风险问题渐次暴露，浮出水面。

作为中国PE投资领域的代表性人物，赛富亚洲投资基金管理公司（SAIF，下称赛富）创始合伙人阎焱也在经历上述问题的挑战。2012年，他和所投公司雷士照明（02222.HK）创始人吴长江的矛盾冲突，成为当年最吸引眼球的商战大戏，引起了业界对投资人和创始人关系问题的广泛讨论。而在近期，一则汇源果汁（01886.HK）上游资产注入的消息，又令公众关注到，赛富在汇源的投资上账面损失已经超过10亿港元。

阎焱是否有看错、投错？他牵头成立的赛富基金目前的管理规模已达40亿美元、30亿元人民币。在接近二十年的中国投资生涯中，他经历了前十年的“相对干净、很少竞争”以及后十年发展到“全民PE”并腐败丛生的“疯狂阶段”，他的投资纪律和原则是什么？在目前的行业低谷期，他又如何看待自己的主要投资组合，判断未来的投资前景？

阎焱近日在北京接受财新记者专访时，对上述问题做出了回答。

财新记者：现在投资是不是越来越难做？这个时期是不是过去十年最糟糕的时候？

阎焱：投资在任何时候都很难，赔钱总要比赚钱容易百倍。我觉得现在最糟糕的是政策环境，如果政策好，我永远都有办法赚钱。

我在中国投资20年，从1994年到2004年这十年，整个投资环境算是“干净”的；而这十年，尤其最近五年，投资领域的腐败问题达到了无以复加的地步，几乎是“全民腐败”。所以我并不看好中国的长期投资，也不喜欢做长期的项目，就做五年左右的项目。

赛富亚洲、IDG、鼎晖（CDH）是较早的一批中国人独立管理的外资基金，差不多在2004年开始募资、投资，那时竞争还非常少。人民币基金真正发展起来是在2007年，到2011年上半年达到顶峰，从2011年下半年开始下滑，2012年是调整期，到2013年将更差。

在人民币基金最火爆时，最常见的场合是一个项目有好几拨投资人盯着，一个给了8倍市盈率，其他的就给12倍、16倍，最后来个国有的投资公司一下子给出18倍抢走。到最后发现，我们在资金成本上根本没有办法跟国有公司打。

中国的政策有很多荒谬之处。比如外汇管制，我们投资的公司被外国公司收购，我得到的收购方支付的美元，既汇不出去也转不成人民币，趴在账上一年多了也没办法。还有中国政策在地方执行层面上的随意性非常强，比如2009年，由于政策变化，我们被迫把银联商务的股权卖给了三家中国公司，一家上海的机构、一家注册深圳的基金、一家是四川的基金。结果四川那家的资金很快换成美元汇出，而深圳的基金折腾了一年，征收了15%的税也出去了，就上海那家硬是卡了两年也没能汇出。

财新记者：赛富在汇源果汁的投资上出现了较大的浮亏，对此你怎么看？投资人怎样平衡民企的家族化管理倾向？

阎焱：我到现在还是认为汇源的投资没有问题，它在中国纯果汁市场占有一半以上的份额，是典型的行业龙头。我们当时接的达能的股份（投资2.6亿美元，占股22.98%）是原价转让，并没有从我们这里挣钱。现在汇源兑现了我们进入时的承诺，将上游资产放入上市公司，消除上下游的关联交易，公司整体上向良性的方向在走。

外界在质疑汇源的家族管理问题，说句公平话，中国的民营企业都有这个问题，并不是朱新礼（汇源集团董事长）更突出。他的儿子主要打高尔夫，他也不让女儿管决策，已尽可能避免家族化。

民营企业不仅普遍存在家族管理问题，还有公司用人往往建立在个人的忠诚度上。创始人只信任身边的人，企业文化很大程度上是一个缩小的“帝王文化”。应加强企业外在监督的力量，比如强化独立董事制度。但中国并没有真正的独立董事制度，民企选的独董总是创始人的朋友，国企的独董也由公司管理层推荐，这样的体制根本没法让独立董事起到应有的作用。而在西方企业管理制度下，独立董事一般由独立于管理层之外的机构，比如监事委员会来推荐，公司实际控制人不能干涉谁是独立董事。

财新记者：现在回顾“雷士风波”，怎么看自己当时的处理方式？雷士照明引入德豪润达，新股东结构意味着什么？

阎焱：我在雷士照明事件的整个过程中，坚持了我应该坚持的原则。雷士照明是上市公司，一切行为都应遵守上市公司的监管规则以及公司章程等内部管理制度规范。中国的民营企业需要有制度化管理，企业家应该有契约精神。

我至今仍看好中国的节能行业。中国在全球节能灯照明行业中占70%的份额。我认为这个行业有潜质出一个世界级的公司。我们在2006年投资的雷士，一是因为当时太阳能太热了，价格太贵；二是当时雷士在国内做得很好。

德豪现在进入雷士照明，是一个双赢的局面。德豪是全球最大的LED外延片生产商，生产外延片的炉子需要国外进口，一台炉子就2000万美元。在“外延片—芯片—灯具”这个产业链条中，雷士根本不具备做LED外延片和芯片的能力，都是外购的。现在，LED取代传统灯具的速度比我们所有人想象的都要快，但雷士自己来投资上游也是不可能的；而对于王冬雷（德豪润达董事长）来说，他也需要雷士照明的渠道资源。

财新记者：投资凡客的情况怎么样？

阎焱：凡客过去的问题是增长太快了，从我们来讲，有50%的增长就可以了，但凡客的理想更高。2011年一季度就增长了300%，果然后来就出现库存过大的问题。我对凡客的观点是，凡客就应该是一个品牌公司，而非互联网公司。凡客花了一年半的时间明白了这个道理，并开始积极调整。陈年（凡客董事长）是一个很不错的创始人，他有激情的一面，也有非常理性的一面。

财新记者：你怎么看阿里巴巴在金融、物流等领域的发展？赛富为什么没有对阿里巴巴跟进投资？

阎焱：阿里巴巴是一个NumberGame（数字游戏），它如果达不到一个CriticalMass（足够大的关键规模）就没有价值。它现在已经超过了这个规模，可以派生出很多东西。比如阿里金融对中国银行系统是有冲击的，如果现在给它一个银行牌照，它可以发展很快，但是政府不一定会给它，原因是会对现有金融体系构成挑战。中国金融业最大的瓶颈是缺乏信用系统，但阿里巴巴有这方面的优势，它只需对庞大的交易数据进行开发，就可以掌握很多信用数据，使得金融服务的交易费用低于任何商业银行，但它也需要更高的风险定价能力。

阿里巴巴在物流这一块是需要加强的。总的来看，做物流在中国是对的。物流整体占中国GDP的8%，美国大概是2.4%。中国物流的效率非常低，有很大的提升空间。

我在软银的时候，孙正义（软银集团董事长）完成了对阿里巴巴的投资。但孙正义对互联网投资是“广撒网式”的，他吃顿饭就投了的公司有好多家，但这好多家里边就出了个阿里巴巴。所以投资很难说是高瞻远瞩出来的。阿里巴巴在香港上市前做了一轮融资，估值300多亿元，我们因为看不到足够的财务数据支撑就没有跟进。事后看来是“踏空”了，但这是我们的投资原则。我认同巴菲特讲的“投资纪律性要比聪明多赚10倍的钱”，投资人非常重要的一点就是自律。

作为一个基金管理者，首先需要考虑的是资本配置的策略，而不是单个项目的成功与否。当你去评价一个基金好坏的时候，不是去看项目是怎么做的，而要看资本配置，有哪些领域，怎么控制风险。我倾向于先配置一些下行风险较小、回报也不必太大的项目。然后再投资那些风险高回报高的项目，因为它们也有可能颗粒无收。但在互联网的大潮下，其实很多人是hold（控制）不住的，而我们经历过很多轮的经济周期，所以比较审慎。

财新记者：你怎么看上一轮的太阳能投资热？

阎焱：我们没有投太阳能。六七年前，我亲自跑过六家太阳能公司，其中江苏看了三家，还有江西赛维和青海亚洲硅业等。当时在江苏看到一个做彩色铝板出身的人土法上马做多晶硅，把那些三氯氢硅全部埋在农田里，污染触目惊心。

当时大量资金涌入光伏产业，但我看到中国的电价太高，光伏产业不可能有竞争力，因为太阳能公司75%的成本来自电。美国太阳能的电力成本是4美分/度（约合0.25元/度），中国是每度0.48元-0.68元，而我们去俄国看项目时都被震撼了，俄国远东的水利发电成本才1美分/度（约0.07元/度），这怎么竞争？

所以我最怕中国政府搞产业政策，一搞产业政策就会出事。中国搞太阳能，把风险和污染留在国内，卖出去的产品毛利才8%。比如江西赛维，所在的地方既没有煤也不发电，正常用电的价格是0.58元/度，政府答应给它的电价成本是0.28元/度，中间的差价由政府补贴。赛维上市前是做芯片的，耗电量很少，上市后，当地政府说要打造成世界太阳能光谷，兴建2万多吨的多晶硅，政府一年补贴从5个亿变成几十亿。你说哪一个国家的政府敢这样做？

财新记者：赛富基金的管理规模和投资回报情况如何？在最近五年的周期中，如何布局行业投资？

阎焱：赛富亚洲目前管理40亿美元的外币基金和30亿元的人民币基金，前者已经投资了70%，后者投了90%。我们基金的回报率在过去十年应该是全球最好的之一。

我们在2008年左右开始系统投资现代农业。在山西投资了中国最大的做薯条的公司，也在上游种土豆，这家公司去年做到了5个多亿净利润，净利润率超过30%，还没有上市。在四川乐山投资了一个做有机农药草甘膦的公司，今年可能成为全球最大的同类公司，去年净利润接近6个亿，准备要在香港上市。在中苏边境的黑龙江投资了中国最大的有机大米公司，规模从4万亩做到了100万亩。还在江西投了有机蔬菜公司。这些农业投资项目现已开始进入收获期。此外，2012年初，我们还投资了中粮我买网，我个人很看好这个项目，我们不主张我买网急于贪求全国铺摊子，现在先把北京、上海和深圳做起来就可以。

我们看过很多畜牧业的项目，最后决定不投养猪和养鸡的，因为风险很不可控；也没有投牧场，因为从投资角度讲，这需要规模效应。对投资人来说，风险不可控的最好别玩儿。

在医疗、房地产、文化娱乐等领域，我们也有布局。赛富在北京控股投资了一个白领公寓，在东三环边上低价买下整栋楼，做成标准化的出租产品，现在出租率达到96%。类似模式准备往全国做。我们还打算在全国推数字电影院。

我毫不怀疑，在中国做投资是能赚钱的。