张士平家族实际控制的山东魏桥铝电有限公司（下称“魏桥铝电”），拥有从氧化铝、电解铝到铝加工的全套生产线。今日，魏桥铝电2013年度第一期短融券将上市流通，金额为10亿元。本期短融券所募集资金用于补充流动资金。

记者发现，经过几年不断在铝产业链的延伸，魏桥创业集团早已形成了纺织与铝电齐头并进、互补互利的产业格局。其纺织产业链中有香港上市公司魏桥纺织（02698.HK），铝业产业链中有魏桥铝电和魏桥铝业科技。

而根据魏桥铝电计划，未来3年资本性支出分别约为81亿元、42亿元及21亿元，3年计划支出总额约为144亿元。因此，为了持续保证充足的现金流，除本次注册发行20亿元短融券外，其还在申请注册发行30亿元中期票据。母公司山东宏桥已向国家发改委申请发行总额为26亿元的企业债券，截至本募集说明书签署之日，国家发改委正在审批之中。

本期短融券募集说明书显示，截至2011年末，该公司经审计的合并口径资产总额为204.47亿元，所有者权益为125.28亿元；2011年实现营收229.34亿元，实现净利润56.17亿元，经营性净现金流67.36亿元。

据悉，早在1999年，魏桥创业集团就兴建了自备热电厂。2002年12月，又合资成立了装机容量为108万千瓦的滨州魏桥热电有限公司（2006年5月更名为魏桥铝电）。

记者注意到，上市集团中国宏桥（01378.HK）为魏桥铝电间接境外母公司。而魏桥铝电董事会、管理层、财务人员与上市公司及母公司山东宏桥存在一定重叠，魏桥铝电称“保证了公司的人事政策与上市集团保持一致”。

对此，有财务专家指出，这种人事上的重叠，也同时在账务方面留给了人们更多的想象空间。

“从经营方面不难看出，受制于电力及原材料成本上涨、铝产品价格下降等因素影响，魏桥铝电的毛利率近年来下降趋势明显。”分析师王政对记者说。

正如其所言，2009-2011年及2012年1-9月，该公司毛利率分别为12.49%、38.02%、33.85%和31.17%，毛利率从2010年开始呈下降趋势。

虽然毛利率下降，但其关联交易额却居高不下。2009-2011年，关联交易总额分别为58.13亿元、31.64亿元和49.31亿元，到2012年的前3季度，这一数额已高达58.67亿元。

从短期借款来看，2009-2011年及2012年1-9月，分别为5.14亿元、0元、9亿元及13.15亿元，占总负债的比例分别为6.23%、0、11.37%及9.83%。魏桥铝电表示，“短期借款较少，主要原因是公司资本较多及借用了母公司山东宏桥部分资金。”

“虽然短期借款较少，但发行人面临较大的资本支出和筹资压力。”王政分析，如果未来货币政策转向紧缩，或发行人投资建设项目无法顺利达产实现预期收益，仍会对其经营情况产生不利影响。自备电网供电资质存忧从财务数据来看，铝业板块是魏桥铝电主营业务的核心板块，近几年该板块的营收占当期总营收的比例均在80%以上。“然而，受铝产能过快增长和下游需求增速放缓等因素影响，原铝价格处于低位的态势短期内难以改变，鉴于该公司特殊的产品结构，原铝价格波动会对其盈利造成影响。”王政说。

据悉，氧化铝是铝产品的主要原材料，2012年以来，国内氧化铝新建产能投放步伐明显放缓。此外，受印尼限制铝土矿出口政策影响，自2012年6月起，以中铝为代表的国内依赖进口矿的氧化铝厂纷纷下调产量，以应对原材料供应不足带来的产量风险。氧化铝、铝土矿市场供给的波动，或使得魏桥铝电的原材料供应得不到充足的保证，形成原材料供应风险。

因此，铝行业产能严重过剩以及下游需求低迷，导致原铝价格短期内难以走出低迷态势。在王政看来，“该公司产品单一，对价格波动风险的抵御能力较弱，主要依靠节约生产成本、减少库存锁定盈利空间。”

根据前述募集说明书，采购氧化铝成本约占其铝产品营业成本的38%。而该公司与当地大型氧化铝生产商滨州高新铝电股份有限公司（下称“高新铝电”）签订了长期供货协议，保证了氧化铝的稳定供应。由于自行提货、年采购量超过100万吨且一直保持4亿元的预付货款，其在氧化铝采购价格方面取得一定折扣。2011年4月，为规避氧化铝供货渠道过于集中的风险，其又与青岛的一家氧化铝供应商建立了供应关系。2012年1月，再与广东一家氧化铝供应商建立了供应关系，进一步拓宽了原材料采购渠道。

目前来看，该公司氧化铝和电力的采购主要集中于高新铝电一家企业，2011年从高新铝电采购的氧化铝占采购总量的96.33%。此外，电力成本（包括自产及采购）约占其铝产品营业成本的38%。截至2011年底，该公司拥有已投产的自备热电装机容量174万千瓦，2011年自备电厂供应电力约95.04亿度，约占用电量的51.78%，其余所需电力均从高新铝电购入。

记者获悉，魏桥铝电采购氧化铝等均以市场价为基准来定价，从高新铝电采购电力则由双方协商定价。“虽然氧化铝和电力的自给率稳步提高，但仍将一定程度依赖高新铝电的原料供应。如果后者生产经营出现重大变化，则会对魏桥铝电的原材料供应造成重大影响，从而影响其正常生产。”王政说。

另外，环保政策及电价政策变动风险也在袭扰魏桥铝电。目前，该公司所需电力全部由自备电厂及高新铝电提供，电价政策的变动未对其造成直接影响。但魏桥铝电在前述短融券的募集说明书中坦言，“未来如果因国家电力政策变化，导致公司自备电网的供电资质取消，所需电力改由国家电网统一提供，电价的提升将在一定程度上影响公司购电成本，并最终影响到经营效益。”