一、商品属性与金融属性

1.商品价格受到商品属性和金融属性双重影响

无论在经济学理论体系中,还是从商品价格分析历史实践来看,供给、需求、库存及其变化趋势等一系列基本面因素始终被研究者给予最多的关注。但在实践中,我们有时会发现基本面指标之间会发生相互冲突的现象,综合这些信息难以得到明确的方向倾向,甚至许多时候也会发生价格实际运行与基本面形势阶段性背离的现象,因此,仅包含基本面分析的价格分析框架和方法是不全面的。

随着金融市场的发展,金融衍生品市场对商品价格的走势发挥着越来越重要的影响。一方面,在许多金属品种上,期货价格与现货价格已经同化;另一方面,各类商品之间的价格联动性空前增强,并受到汇率、利率、市场流动性等一系列因素的共同影响。在宏观和产业经济形势存在不明确性,基本面因素难以对商品价格走势发出明确的方向性信号时,金融属性对商品价格走势尤其是中短期走势往往存在主导性影响。从根本上说,金融属性是与商品的可囤积性、单位价值量、易变现性等因素紧密联系的,因此各种商品的金融属性强度也必然存在一定差异。

我们认为金融属性可以定义为,在传统的“供给—需求—库存”分析框架之外,对商品价格走势存在影响的一系列因素。这些因素包含但不限于:汇率、利率、流动性等。可以通过图1所示的商品属性与金融属性相结合的框架来分析商品价格。在不同的时段上,商品属性和金融属性将各自或协同发挥着阶段性的主导作用,供需面因素常常在根本趋势的层面对商品价格的大级别趋势发挥决定性作用,而中短期的价格趋势则由汇率、利率、政策面因素和动态的供需面信息来共同主导。

图1商品属性与金融属性相结合的价格分析框架

2.金融属性的来源与品种间差异

金融属性是与商品的可投资属性紧密联系的,商品的稀缺性、可囤积性、单位价值量和易变现性决定了其金融属性的强弱程度,也决定了我们在商品价格趋势研究过程中对商品属性和金融属性应给予不同权重分配,通常资源性品种的金融属性要高于工业品。

以铜和螺纹钢的比较为例:从资源的稀缺性而言,铜显着高于钢铁,且铜为资源性品种而螺纹钢是工业品;从可囤积性而言,铜具有极长的保存期限而螺纹钢只具备3个月保存期;从单位价值量而言,铜价是钢价的10倍以上,这也意味着储存成本对铜而言占比要小得多;在易变现性上,铜也高于钢材。综合这些因素,铜的金融属性要显着高于钢材。因此我们在价格趋势的分析和研究中,在铜这一品种上就应相对于钢材更重视金融属性因素所发挥的作用。基于这一思路,我们可以对国内当前的期货交易品种的金融属性和商品属性差异情况进行一个比较,如表1所示。

表1按金融属性强度分类的国内期货品种

具体来说,一种商品的金融属性通常体现在三个层面:一是投融资工具属性,商品的自然属性和保值功能可以发挥风险管理工具和投资媒介的作用;二是投机属性,各类商品期货交易品种已构成了整个金融市场的有机组成部分,吸引大量投资资金介入,利用金融杠杆投机炒作,这本身就体现了其“金融属性”的特征,即商品在这个意义上不过作为投机炒作符号而存在;三是作为资产类别而存在,作为重要的自然资源或工业原材料,大宗商品成为与金融资产相提并论的独立资产类别,从而成为其重要投资标的或投资替代品。

3.金属品种金融属性的体现

从前边的比较可以看出,金属品种的金融属性在价格运行中发挥了更加显着的作用,如果从带有一些主观性的角度出发来评判,各金属品种的金融属性强度从强到弱依次为:黄金、铜、锌、铝、钢材。

图2反映了螺纹钢期货主力合约的日内分时走势与上证指数的相关性,除了在形态上的某些相似性之外,由于期货市场与股票市场在交易时段上存在一定差异,每天的10:15—10:30,13:00—13:30,14:10—14:20这三段时间是股票市场交易而上海期货交易所休市的阶段(图中用阴影表示),从图中我们可以看到期货市场短暂休市阶段内的上证指数走势对复盘后的螺纹钢期货走势存在较为显着的相关性,这种相关性在近期常常可以被观察到,同样也或多或少地存在于其他品种之中。

图2螺纹钢主力合约与上证指数间的日内联动效应(以10月12日为例)

由于大宗商品在交易过程中常常是以美元来标价的,因此大宗商品价格与美元汇价走势存在普遍的负相关关系,这一点在金属上体现得尤为明显。图4给出了2000年以来美元指数走势与LME铜价之间的对比图,从图中我们可以清晰看到美元与LME铜价之间的显着负相关关系,虽然二者在幅度变化上并不能完全匹配且美元标价效应显然不能解释铜价变动的全部理由,但大趋势上的负相关关系是十分显着的。

另外,美元指数与铜价的负相关关系是阶段性的,图4给出了1年来LME铜价走势与美元指数走势的对比图,从图中我们可以看到铜价与美元指数的负相关性具有显着的阶段性特征,这提醒我们在综合金融属性和商品属性对商品价格进行分析的过程中,需要注意二者对价格的主导作用是阶段性的。笔者认为,全球宏观经济总体上处于调整和复苏状态中,有利方面很多而负面风险也同样存在,当前各金属品种的基本面状况尚难以对未来走向发出明确信号。半年来铜价与美元走势的关系表明:在当前的不确定性环境中,金融属性因素对商品价格走势发挥着主导作用,这也是我们接下来对各品种阶段性走势进行研判的基础。

图32000年以来美元指数与LME铜价的走势对比图

图4一年来美元指数与LME铜价走势对比

三、有色金属——金融属性将主导四季度价格走势

1.有色金属的供需基本面

从供需面看,基本金属呈现供需基本平衡但又有一定过剩的状态。供需关系从紧到松的排序是:黄金>铜>锌>铝。

今年来国际市场有色金属价格运行的主题之一是中国的超预期需求,1—7月期间,中国对铜的消费量增加136.7万吨,至429.3万吨,在未来一段时期,中国需求的增速当有所缩减,有色金属供需面情况将主要取决于欧美经济的复苏进程。

而对于广受关注的铜铝锌当前的高库存现状,我们在访谈中发现需求用户在经历了近两年来的价格剧烈波动后对价格风险已有了充分的认识,因此普遍采取“高频率、小批次”的采购策略,用户端的库存量相对于以往已经发生了相当程度的压缩,因此我们认为应从库存转移的角度来认识当前各金属品种的高库存。

2.美元、流动性的未来运行趋势

图5对通常状况下的经济复苏周期过程及对应的商品价格运行过程进行了归纳。当前,全球经济正处于从衰退触底走向复苏的过程中,经济衰退已走向尾声,但在结构性恢复过程中的突发性风险因素也不可忽视。通常在这样的经济发展阶段中,基本面发出的信号难以作为中短期价格运行方向的指向,价格调整和振荡将是价格运行的主题。在当前的背景下,美元走势和市场流动性状况是重要的观察指标。

图5经济复苏周期与商品价格运行

美元走势分析:短期内美元处于确定性贬值阶段,当前主导美元走势的因素是风险偏好因素,另外处于低位的美元利率也使得美元在当前充当了融资货币的角色,前期澳洲的加息事件对此进行了强化。只有美元步入加息周期,主导美元走势的因素才会转化为加息预期,而这不会迅速发生。但具体到对商品价格的研判过程中需注意的是,美元充当的是方向性信号的角色而非幅度性信号的角色。

流动性因素分析:流动性通过对无风险收益率、投资和消费增速的直接关联深刻地影响着商品价格。我国9月的信贷数据表明货币政策的宽松还在维持,就中国而言,这一政策很难在外部需求明显转好之前转向。全球主要经济体在当前的背景下还难言对流动性政策的转向,澳洲央行的率先加息符合“资源国—工业国—消费国”的加息次序,这种现象将进一步推升资源价格和资源类国家的汇率。

3.有色金属四季度走势前瞻

在基本金属基本面略微负面的情况下,其价格短期内受到美元支撑并跟随美元振荡是行情发展的主线,只要当前略微负面的有色金属基本面不出现显着恶化,美元因素、流动性因素将给予各有色金属品种以共性支撑,而基本面差异将导致有色金属价格出现一定分化。

铜是供需基本面较良性的金属品种,铜价与经济复苏关系也十分紧密。虽然市场对中国需求的预期逐步减弱,但世界经济复苏过程的持续和铜自身的紧缺性将给铜价运行带来有利因素,我们看好四季度的铜价。

铝在基本金属中供需关系较为为负面,产能重启和释放压力较大。钢价前期在上涨后随着产能释放过快而出现的大幅下跌反映出在这种金融属性较弱的品种上重启产能对价格的压力。在经济触底回升的过程中,铝也应属于滞后性品种(钢材本也具备这种特性,但结构性需求的膨胀在前期打破了钢材的这种特性,使钢价出现阶段性暴涨)。较弱的金融属性决定了铝价的提升有待实体经济的进一步复苏来驱动。

黄金的商品属性几乎已经消弭,影响黄金价格更重要的因素是避险需求和通胀因素,其本身还带有极强的货币性。今年上半年在经济复苏初期的通缩阶段,黄金并无明显表现。近期的美元下跌、流动性宽松、通胀预期增强等因素已引发了黄金的一波上涨,金价的上行空间已被打开。短期内黄金生产商对远期合约的回购、投资投机需求、圣诞节因素三轮驱动金价。

对于四季度的金属价格我们总体持偏多观点,但经济复苏过程中的不确定性、各国经济政策的不同步性和转向可能性将给金属价格带来较大幅度的振荡。正在逐步改善的基本面、弱势的美元、较宽松的流动性氛围对金属价格产生共性支撑,基本面差异性可能使不同的品种价格走势出现一定分化。工业品总体上面临着考验,在国内而言,最大的问题不是需求不振而是产能过剩。现阶段有色金属的商品属性让位于金融属性,非供需面因素将起到主要作用。（来源：期货日报）