2004年最后三个月，欧元兑美元上涨10%，在年底更是连续六天创出历史新高。从2001年年中算起，美元兑欧元已经累计贬值超过40%。然而时间进入2005年，美元却出现了大幅反弹，在2004年12月31日创出新低1.3667之后，开启凌厉上涨走势，年初两周内一口气收复1.30美元大关。
    美元的报复性反攻令人侧目，这期间美国财政部力挺美元的言论和美联储官员坚定的加息论调所起作用功不可没。
    斯诺上任两年来一直声称“支持强势美元”，却往往口惠而实不至。2005年初，他频繁接受媒体采访时继续强调强势美元，但省去了“汇率由市场决定”这句口头禅，而是认真审视美元下跌的成因，并表示将积极寻求削减双赤字。
    另一方面，美联储官员以强硬的语气表示不会停止升息。年初公布的12月会议记录上则写道：“即使采取了升息行动，当前实质利率仍不足以维持通胀稳定。”在是次会议上美联储第五次加息，联邦基金利率上升至2.25%,超过欧元区2%的基准利率。
    回光返照还是否极泰来
    政府态度的微妙变化，并非美元走强的全部原因。事实上市场中多空力量对比早已从一边倒看空美元逐渐转向多空分歧和较量。过去一年投资者分化成两大阵营，一方认为美国庞大且不断增长的经常账赤字令美元在劫难逃，另一方则相信美国经济前景支持美元走强。
    看空者的理由是，美元需要大幅贬值方可遏制国民过度消费，削减财政预算和经常账双赤字。他们预计美国贸易逆差将出现新高，海外投资者购买美国证券的数额将下降。从大局来看，美元年初的走高不过是对去年年底过度下跌的快速反弹。
    看多的人则认为，美元走强的基石是美国继续升息和其经济走强前景两方面的合力，这二者均会吸引投资者，因此将推升美元。欧元区经济成长缓慢，将推迟其升息时间表。赤字方面美元跌幅已很大，最终将改善其经常账赤字，而亚洲国家走出口带动工业化的老路，将长久地为弥补美国赤字提供融资。
    2004年美元兑欧元屡创新低，美元兑其他主要货币亦不断走软，而双赤字被视作罪魁祸首。美国预算赤字已接近GDP的4%，经常账逆差占其GDP的近6%。双重赤字意味着，每日需有约20亿-25亿美元外资流入美国，才能阻止美元下跌。
    还有更深层次的原因。
    首先，美国消费者花钱的欲望难以满足。美国经济增长要快于多数其他工业化国家，其消费者可支配收入增长带来的收入效应，超过了美元贬值产生的替代效应。
    其次，中国低劳动成本支持的出口经济为美国消费者提供了物美价廉的产品，因而必然对中国存在巨额贸易逆差，目前已接近贸易逆差的三分之一。
    最后，油价的大幅上涨，对消耗全球四分之一能源的美国来说负担不小。
    上述三个因素不是短期内所能改变。因此，可以说美元汇率目前并不具备趋势反转的条件。
    美元和金属价格的跷跷板
    从2004年9月底到12月底，欧元兑美元涨幅约10%，美元贸易加权指数下跌8%，伦敦金属交易所(LME)三月铜涨幅约5%，国际市场现货金价涨幅也接近5%。从这里可以看出，铜价、金价和欧元价格正相关，同美元指数反相关，波动幅度落后于汇率波幅，即美元贬值幅度没有完全反映在金属价格的涨幅中。
    新年伊始的这段时间，欧元陡然掉头向下，跌幅高达5.5%，美元指数涨幅也达到了5%，LME三月铜价则戏剧性地在新年第一天交易盘中暴跌9%至2885，现货金价从年前高点到1月7日跌幅为6%。这段时间国际金融市场的变化，让人清晰看到，美元反弹，使得铜价和金价出现了大致相同的涨幅，也就是说铜价和金价如果按一揽子货币计价，则价格大致持平，基本抵消了美元同期的上涨。
    对铜市来说，供求关系紧张是2004年铜价高位坚挺的主要原因，但铜、铝等基本金属在第四季度迭创数年新高，欧元兑美元的凌厉涨势是关键推动因素。而美元兑欧元的迅猛反弹，不但从心理层面上削弱了牛市氛围，也直接刺激了金属市场多头平仓。
    从汇率对基本面的影响看，美元升值可能抑制美国以外的消费需求，同时刺激生产者增加出售量，以及隐性库存回流市场。上述利空效应累积到一定程度可能突然释放，也可能伴随基本面的利空缓慢释放。
    2005年首日大跌后，LME铜价在库存下降、美国景气向好的数据配合下小幅反弹。金属交易者有意淡化美元上涨因素，根据强劲的基本面买进期铜。尽管如此，从盘面上欧元和铜价的联动可以看出，铜价上涨空间仍受到美元反弹的压制。
    对黄金市场来说，黄金具有工业金属和交换媒介的双重属性，过去三年走出多头行情，一方面是因为工业需求稳定而矿山生产萎缩，另一方面则是因为美元贬值和各国央行抛售的减少。在2004年金价的波动与外汇市场的走势密切相关，而央行卖盘和生产商避险操作等基本因素反而退居次席。 随着美元在第四季度下跌，金价12月升至16年高位每盎司456美元。2005年初因美元强劲反弹和升息预期加强而陡然下挫，不但因为美元走强降低黄金吸引力，力量趋升也会增加持有黄金的机会成本。
    商品牛市与美元贬值结伴
    2002年初美元本轮贬值开始以来，全球商品价格也展开了全面牛市，这显然不只是时间上的巧合。在美元贬值的宏观背景下，以基金为主导的国际资本积极投资于有基本面支持的商品市场，以规避美元金融资产贬值的风险，这种资产配置效应有力支持和延续了全球商品牛市。欧元和欧元金融资产在欧元区经济不如美国的情况下受到了广泛而持久的追捧，也是基于持有升值资产摒弃贬值资产的相同理念。
    反过来说，商品市场牛市也强化了美元的下跌。加拿大、澳大利亚和新西兰等国自然资源丰富，初级产品出口为主要收入，旺盛的商品需求和持续高涨的价格，给上述国家带来大量贸易顺差，也支撑其“商品货币”走强。消耗全球四分之一能源，一半要靠进口的美国不能享受油价大幅上扬的好处，反而是俄罗斯和石油输出国组织（OPEC）赚取了大量石油美元后，却选择转换为欧元，从而支持了欧元汇价。
    美元汇率波动与其对商品价格的影响不见得同步。从较长时期看，美元汇率主要影响金属涨跌幅度，不改变供需基本格局。在金属牛市没有结束时，价格向上阻力小于向下阻力，美元走强未必会彻底打压金属价格，而一旦美元重现弱势，金属市场往往备感振奋而卷土重来。
    对处于牛市后期的铜市而言，美元波段性回升会刺激部分游资和基金阶段性了结获利，为投机目的锁定的铜库存将释放出一部分，非消费性需求将受到抑制。但美元和铜价不总是相反关系，本轮美元反弹即得到美国良好经济数据的利好支持，而作为铜消费大国，经济面向好必然增加对工业用铜的需求。因此可以合理的估计美元涨幅不会完全转化为铜价跌幅。
    对金价来说，美元快速上涨，令持有美货币消费者需求受到抑制，并刺激金矿生产商扩大产量，增加远期销售。这些对金价有负面影响。但黄金市场基本面较为稳定，下档有消费商和珠宝商逢低承接，因此只要美元不是长线反转，则将继续处于稳步攀升大涨小回的慢牛格局。
    2004年基金的交易量在石油和金属等商品市场日成交量中占五至八成，因此以基金最能代表投资者行为。作为商品市场老牌主力的对冲基金，凭借低利率融资的杠杆效应，运作大笔资金，加剧了商品市场波动幅度并从中增加获利。重视宏观经济变量和分散化投资的宏观基金则视商品期货为平衡传统资产的投资工具，力求提高回报率并规避通胀风险。这两类基金合力演绎了过去一年中的国际金属和石油市场多头行情。
    基金在商品市场上主要循基本面操作，这一点不同于制造日内波动的短线投机。在很多时候他们精通于利用细微的有利消息制造行情，也会在行情逆转时毫不犹豫地止损出局，因而常常导致市场过度反应。
    在过去一年多期铜多头行情中，大型的基金主要是战略性做多，每当大举清仓就造成一次价格崩跌。当他们的操作偃旗息鼓时，市场也进入清淡的盘整期。在汇率方面，基金主要看美元未来的趋势，至于每天根据美元汇率的涨跌，亦步亦趋地反向操作铜价的，多是小投机者和短线交易者，而后者常常达不到目的。
    基金在黄金市场上受到的制约力量较多，上档有生产商和央行抛售的压制，因而其策略较铜市要稳健一些。围绕汇率涨跌，跟进推高或打压金价多数情况下是有利可图的。
    期货市场多头日趋谨慎
    2005年随着美国经济健康成长，以及美联储继续稳步加息，美元很可能难以出现一边倒的下跌，更可能进入区间波动，多空力量此消彼长。这将进一步减少金属市场大幅走强的可能性。尽管目前看不到美元大幅走高的迹象，但一旦出现，则商品牛市大势已去。
    展望2005年的金价，预计跌幅有限，因金价三年来稳步攀升，增强了黄金珠宝商和保值投资者的信心，每当跌幅较大时均有买盘进场承接。在供应方面，南非货币升值和金矿开采成本上升，导致生产商几乎无利可图，这一因素尚未完全反映在金价中。而各国央行的黄金出售量是最大变数。预计今年黄金将波动于每盎司400到475美元区间，伊拉克大选局势，伊朗核危机进展，油价再上每桶50美元产生的通胀压力和经济冲击，都可能成为多头推高金价的契机。
    对于铜市来说， 2005 年可能由供给短缺向供给过剩转化，因此 , 基金可能不希望把铜价推得太高。看多铜价的观点建立在美元走势脆弱和中国需求回升的前景之上。然而中国继续进行宏观调控，且全球利率趋升、美元可能走高的背景下，在牛市后期做多的风险收益比对投机客吸引力降低。供给方面，上半年可能仍存在货源紧俏和库存下降局面，但全球矿山新增产能陆续投产后，将铜价维持在当前高位会较为困难，反而稍有风吹草动都可能诱发获利盘。