核心观点：
1、内循环的核心以及不同于传统的内需在于其循环代表着供需两面产生国产制造业的供需内循环。
2、从细分的领域来看，制造内循环——产业升级和高端制造业和投资内循环——“两新一重”新老基建扩大有效内需都将提振基本金属锌的消费。
3、从宏观的PMI数据可以看出制造业是持续修复的。需求端的提升要快于供给端，带动了制造业的被动去库，可以展望后续的制造业补库周期。
4、从我的有色调研锌产业微观数据来看，支撑了我们对宏观的PMI数据的判断，锌锭的持续去库和下游生产的持续修复，都验证了基建制造内循环对锌消费的提振，也可以展望后续锌的终端制造业的补库将进一步促进锌消费。
一、基建制造内循环，供需两端升级制造业
最近“内循环”这个词频频出镜，成为了金融，经济圈最火的一个词。7月30日召开的政治局会议，明确提到“我们遇到的很多问题是中长期的，必须从持久战的角度加以认识，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。根据广发策略总结又将内循环分为六大领域：
- 消费内循环——内循环下国内消费升级和新消费模式；
- 制造内循环——产业升级和高端制造业；
- 科技内循环——科技补短板中的自主化和国产化；
- 投资内循环——“两新一重”新老基建扩大有效内需；
- 服务内循环——加强现代服务业的发展，提升第三产业规模和利润率；
- 金融内循环——通过金融供给侧改革更好服务实体经济，提升经济运行效率，降低实体经济成本。
从这六大领域出发，我们可以看出，和锌的消费相关的主要集中在制造的内循环和投资基建的内循环。而我们要理解“内循环”的核心在于“循环”二字，也就是相比于传统一直提到的内需，循环的内核就是代表着供需两面，意味着在不断扩大国内需求的同时，也要提高制造业上游的自主性供给，从而产生国产制造业的供需内循环。
二、制造业需求回暖，备库行情值得期待
根据国家统计局公布的2020年8月制造业PMI51.0，前值为51.1，连续 6 个月位于扩张区间。
图1：中国统计局制造业PMI
数据来源：国家统计局、我的有色网
细分项目来看：生产较上月小幅下行0.5至53.5，新订单指数上升0.3至52.0，需求端的改善有所加速；采购库存角度，原材料库存在收缩区内下行0.4至47.3，产成品库存在收缩区间内下行0.5至47.1，采购量下行0.7至51.7，制造业主要原材料、产成品库存降幅扩大；进出口看，进口收缩区内下行0.1至49.0，出口上升0.7至49.1，出口业务环比改善。
从上述的指标我们可以看出，随着双循环经济的不断推进，制造业是持续修复的。而对细分指标的分析我们发现：
首先，需求端的的修复要快于供给端。环比来看生产指数是小幅下滑而新订单指数则上升0.3；其次，外需逐渐恢复，出口上升0.7至49.1，出口业务环比改善双循环协同促进中国制造业的恢复；最后，企业的被动去库仍在持续，原材料和产成品库存指数持续处在低位，在7月稍有回升后再次回到下降通道，表明制造业企业仍处于被动去库存的阶段。
基于上述的几点我们可以看出：
首先，在双循环的的推动下，制造业全面向好。尤其是需求端的加速恢复将带动基本金属的消费需求，锌也将在其中收益。其次，此前受到疫情的影响，导致上下游产业链流动不畅导致的制造业企业被动的去库仍在持续。那么我们有理由展望金九银十，生产企业的备库将带动原材料消费的提升，这同样将提升基本金属的消费，利多锌需求。最后外需的转好也是符合“内外双循环”的经济，美国耐用品新订单的同比大涨也验证了海外需求恢复利多中国制造业的逻辑。
因此，随着中国“内外双循环”的经济不断修复推进，有色金属消费是值得一定的期待，也将在未来支撑锌的消费。
图2：中国统计局制造业PMI细分指数
数据来源：国家统计局、我的有色网
二、基建投资加码，家电汽车消费复苏
从建筑业PMI来看，建筑业商务活动指数为60.2，低于上月0.3个百分点，其中土木工程建筑业商务活动指数为57.7，低于上月4.8个百分点。这一指数尽管受到季节和汛情等因素的影响，环比回落，但仍处于高位。而建筑业业务活动预期指数为66.6，连续6个月保持在65以上，体现市场预期持续向好。
具体的基建投资方面，国家统计局数据显示1-7月固定资产投资（不含农户）累计同比下降1.6%，降幅较1-6月收窄1.5个百分点。从更能体现趋势的季调环比数据看，7月投资增长4.85%，低于6月0.21个百分点，表明尽管受暴雨等拖累，投资修复势头有所放缓但整体持续修复的趋势不改。
根据国家统计局数据，1-7月的基础建设投资累计同比持续收窄至-1%，降幅比上半年收窄1.7个百分点。基础设施投资中，信息传输业和水利管理业投资分别增长16.6%和2.9%，增速比上半年分别加快7.4和2.5个百分点；交通运输邮政业投资增长1.2%，上半年为下降0.7%，其中，铁路运输业投资增长5.7%，道路运输业投资增长2.4%；公共设施管理业、生态保护和环境治理业投资降幅分别收窄1.0和0.9个百分点。
因此，我们展望四季度，随着国内经济逐步恢复正常化，基建稳步推进，财政政策正在由前期救助转向内需反补外需的经济刺激，逆周期政策的力度也将明显加强。
图3：中国基础建设投资累计同比
数据来源：国家统计局、我的有色网
汽车方面，根据中国汽车工业协会发布的数据：
7月，中国汽车产销分别达到220.1万辆和211.2万辆，环比分别下降5.3%和8.2%，同比分别增长21.9%和16.4%。1至7月，中国汽车产销1231.4万辆和1236.5万辆，同比分别下降11.8%和12.7%，降幅与1至6月相比，分别收窄5.0个百分点和4.2个百分点。
图4：中国汽车产量
数据来源：中国汽车工业协会、我的有色网
7月，新能源汽车产销环比略有下降，同比结束下降、呈较快增长。7月，新能源汽车产销同比增长15.6%和19.3%。1至7月，新能源汽车产销49.6万辆和48.6万辆，同比分别下降31.7%和32.8%，降幅比1至6月继续收窄。
图5：中国新能源汽车产量
数据来源：中国汽车工业协会、我的有色网
家电方面，根据国家统计局数据：
7月全国房间空气调节器产量1851.2。1-7月全国房间空气调节器产量12353.0万台，累计同比增加14%。7月1日空调新国标正式实施，空调产业结构优化加速，空调企业对于新国标产品的备货热度在二季度持续提升。8月空调行业排产总量约为1263万台，较去年同期生产实绩增长23.2%，龙头企业排产增幅普遍都在两位数以。
结合我的有色网锌产业微观的数据来验证我们宏观的逻辑结论。
1、锌产业链全面的去库存
首先，锌的社会库存、锌下游的原材料库存和成品库存全部处在去库的格局，整体库存在相对的低位。
图6：中国精炼锌社会库存
数据来源：我的有色网
根据我的有色网调研，截止8月31日，我的有色网统计的全国锌锭社会库存15.34万吨，较3月上旬的峰值30.39万吨去库15.05万吨，去库的幅度远超市场预期。
图7：中国冶炼厂锌金属库存
数据来源：我的有色网
根据我的有色网调研，2020年上半年中国冶炼企业锌金属厂库保持下行趋势，从年初节前的最高点18.84万吨不断下滑至二季度的低点6.37万吨；截止8月28日，我的有色网统计的中国冶炼企业锌金属厂库7.54万吨，7月最低点小幅回升，但整体仍处在相对的历史低位。
图8：中国镀锌板厂成品库存
数据来源：我的有色网
中国镀锌板企业的成品库存在一季度中达到历史高位后快速回落，根据我的有色网的调研，中国镀锌板厂的周度库存在三月中旬达到最高峰的75.64万吨后逐渐回落至当前的58.15万吨。
2、基建投资助推镀锌产业复苏
其次，与基建密切相关的镀锌产业是锌需求中最先恢复的，且其生产情况已经同比超过往年水平。根据我的有色网统计，截止到6月，中国镀锌板企业的整体开工率为92.28%，环比继续回升，同比已经超过19年同期水平。产能利用率方面，截止7月镀锌板卷企业产能利用率达到70.83%，同比2019年的68.64%增加了2.19%。
图9：中国镀锌板产能利用率
数据来源：我的有色网
相应的，镀锌板企业的锌消费量在二季度也快速恢复，根据我的有色网统计的，截止2020年7月中国镀锌板企业的消费量较去年同比累计基本持平，小幅增长了0.28%。
数据来源：我的有色网
3、汽车产业景气提振氧化锌消费
受到汽车产业不断修复的刺激，氧化锌消费也快速回升。中国氧化锌企业在经历疫情恢复较其他下游相比相对较弱，但随着二季度下旬汽车产业的逐渐复苏，氧化锌企业的也逐渐走出低迷，截止2020年7月中国氧化锌企业的产能利用率达到了48.92%，同比2019年的45.50%增加了3.42%。
图11：中国氧化锌企业产能利用率
数据来源：我的有色网
四、总结
内循环的核心以及不同于传统的内需在于其循环代表着着供需两面产生国产制造业的供需内循环。从细分的领域来看，制造内循环——产业升级和高端制造业和投资内循环——“两新一重”新老基建扩大有效内需都将提振基本金属锌的消费。从宏观的PMI数据可以看出制造业是持续修复的。需求端的提升要快于供给端，带动了制造业的被动去库，可以展望后续的制造业补库周期。从我的有色调研锌产业微观数据来看，支撑了我们对宏观的PMI数据的判断，锌锭的持续去库和下游生产的持续修复，都严重了基建制造内循环对锌消费的提振，也可以展望后续锌的终端制造业的补库将进一步促进锌消费。
免责声明：Mysteel力求使用的信息准确、信息所述内容及观点的客观公正，但并不保证其是否需要进行必要变更。Mysteel提供的信息仅供客户决策参考，并不构成对客户决策的直接建议，客户不应以此取代自己的独立判断，客户做出的任何决策与Mysteel无关。本报告版权归Mysteel所有，为非公开资料，仅供Mysteel客户自身使用；本文为Mysteel编辑，如需使用，请联系021-26093490申请授权，未经Mysteel书面授权，任何人不得以任何形式传播、发布、复制本报告。Mysteel保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利。
