7月8日，沪铜时隔15个月之后再度站上5万关口，在宏观面与基本面的双重提振下，铜价在二季度连续反弹，刷新2009年以来最大季度涨幅，截止7月9日，沪铜最高50800元/吨，较3月的低点35300元/吨上涨逾43.9%。
图1：铜价走势图
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首先从宏观面来看，宽松的货币政策成为宏观面最大的推动因素。自3月以来，美联储持续为市场提供天量的流动性，甚至亲自下场购买资产，经过三个月的创纪录增长，美联储资产负债表从3万亿美元飙升至7.2万亿美元，联邦基准利率也已经降到了0-0.25%区间，标普500指数在过去三个月密切跟随美联储资产负债表的变化，资产负债表的膨胀几乎成为了推动市场反弹的主要因素。美联储这次历史上前所未有“无限制”量化宽松政策向市场注入大量的资金，投资者恐慌情绪逐渐缓解，股市开启触底反弹，美股在3月份超过30%的跌幅在三个月内几乎全部收复失地，纳斯达克指数连续创下历史新高，金融条件的宽松提高了投资者风险偏好，期货市场同步上涨，宏观相关性最强的“铜博士”自然一马当先。
图2：主要经济体制造业PMI
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另外，关于经济修复的表现也在不断提振市场乐观情绪。5月随着欧美等国疫情日趋稳定，疫情管控措施逐渐解除，经济重启计划陆续落实，宏观环境逐渐好转。虽然在全球新冠确诊病例突破千万大关之际，7月以来美国每日确诊病例数持续刷新最高纪录。但与此同时关于复苏的信号已从数据中逐步体现，欧洲多国6月制造业PMI均好于市场预期，美国6月制造业和非制造业PMI均环比大幅回升，美国6月非农就业人口新增480万，创下历史新高，失业率11.1％，为连续第二个月回落。美国联邦经济刺激计划和失业救济金补助也成为美国经济的最大动力，同时在美联储的货币政策支持下，房屋、汽车等大宗产品的借贷成本已降至历史低点，所以居民消费迎来快速反弹，美国5月个人消费支出增长8.2%，创1959年有记录以来的最佳表现。数据表明美国经济出现进一步改善的迹象，同时疫苗研发取得进展也在一定程度上缓解了投资者的担忧。
产业端来看，近段时间关于南美铜矿端的干扰事件成为市场炒作的主题。目前南美地区成已经为疫情的“震中”，并且对于铜矿的影响不断增多。智利和秘鲁累计确诊病例已经双双突破30万，排名全球前十。全球最大铜企Codelco矿山爆发感染，旗下多个矿山运营暂停，智利矿业部长表示受疫情影响，该国铜产量或将减少20万吨，这大约占2019年该国铜产量的3.5%。此前智利虽进入为期90天的国家紧急状态，但4-5月铜产出未受影响反而增加，这意味着下半年智利铜矿供应将有明显下滑。其他国家秘鲁铜产量4月降34.7%，5月降42.2%，刚果全年铜产量预计减少18%。综合其他比如矿石品位下滑、天气原因等因素测算，全年铜精矿产量下降可能在100万吨以上，占全年产量的5%以上。
图3：中国铜精矿进口
数据来源：海关总署、我的有色网
2020年1-5月中国铜精矿累计进口926.7万吨，较2019年同期的908.7万吨增加1.99%。受到疫情的影响，铜精矿进口增幅较去年有明显的下滑,中国铜精矿自给率也持续下滑至一季度的21.5%。我的有色网统计的铜精矿港口库存已经连续8周下降，截止7月3号，铜精矿港口库存共计51.8万吨，较5月8日的87.1万吨下降35.3万吨，下降幅度超过40.5%。就铜精矿原料的进口情况来看，目前冶炼厂的原料储备处于紧平衡状态，加上冶炼厂产能利用率受到疫情的影响尚未恢复至往年水平，所以目前长单占比较高的大冶炼厂原料基本充足，但是一些缺少长单的企业原料开始面临短缺问题，主要是现货原料短缺。
1-5月中国精炼铜产量累计356.9万吨，同比增长2.4%。在产能扩张的背景下，铜冶炼企业上半年的产出低于计划预期，因此下半年有冲量的趋势，但是冶炼厂面临原料和硫酸等问题将在一定程度上制约产出。
图4：中国废铜进口量
数据来源：海关总署、我的有色网
2020年1-5月中国进口废铜36.2万吨，较去年同期的69.2万吨大幅下滑47.71%。从5月份开始，废铜进口量最大的马来西亚逐渐放松了管制措施，废铜企业逐渐复产，因此从5月下旬起，废铜进口正在逐渐恢复。同时最近铜价的持续反弹至年前的水平，废铜贸易商开始陆续适量分批出库，废铜市场活跃度的提升促使精废价差逐渐扩大，目前精废差已经恢复到2000元以上的水平，废铜替代作用开始显现。但是再生铜进口短期内需要经历调整期，近两个月进口还是以批文为主，与去年相比废铜整体市场仍然偏紧。
图5：2019-2020年铜杆线生产企业产能利用率
数据来源：我的有色网
需求端来看，二季度中国疫情有效控制之后消费端迎来订单爆发期，下游加工企业开工率显著回升。但是需要注意的是这部分消费中存在一定数量的前置消费，电网投资计划与去年持平，1-5月电网工程投资完成额1134亿元，较去年同期的1157亿元下降2%，如果要完成年度持平的目标，下半年电力行业对铜杆消费可能还会小幅的提振，但是因为存在经销商低价囤货的现象，下半年铜杆的消费可能会受到二季度前置消费的拖累。
5月房地产竣工面积累计增速为-11.3%，原本竣工好转刺激铜金属终端消费的逻辑兑现时间或延后至下半年。
图6：中国空调累计产量
数据来源：钢联数据
家电中空调是最大的铜消费品种，1-5月全国房间空气调节器产量7798.8万台，同比下降23.1%。从数据看空调行业降幅逐渐收窄但恢复速度并不如人意，除去疫情影响外，整体家电库存较高也是一个原因，新国标实施后旧机型面临淘汰，终端企业去库压力较大。下半年国内地产竣工周期拐点加上各地政府不断推出的刺激消费政策，家电消费有望继续回升，但是全年来看要想恢复至去年水平难度偏大，所以还需要警惕最终消费情况不及预期的风险。
1-5月，汽车产销分别完成778.7万辆和795.7万辆，产销量同比分别下降24.1%和22.6%。虽然促进汽车市场消费成为各地政策的重点，汽车产业在二季度开始快速复苏，但是由于一季度下滑的幅度太大，预计全年中国汽车产量将下降10%-15%。另外新能源汽车产销仍在大幅下降，虽然有新基建对充电桩的大力加持，但是最终传导至新能源汽车消费的过程仍需要一段时间，从去年补贴大幅退坡至今，新能源汽车在技术、成本以及价格之间尚未实现平衡，今年新能源消费市场前景难言乐观。
综合来看，占据铜消费半壁江山的电力行业在电网投资持平的背景下为铜消费托底，其他终端如汽车家电等下半年继续向上修复，房地产行业或迎来竣工高峰，预计消费端全年下滑幅度在3%左右；而供给端在疫情干扰下全年下滑幅度预计在5%左右，从供需双降的角度来看，供给端的影响要大于消费端。因此三季度需求回暖的预期与供给偏紧的局面还会继续为铜价提供支撑，目前利多因素已基本反映至盘面价格，铜价距离近两年高位只有一步之遥，再向上行空间比较有限，三季度或以偏强震荡为主。如果下半年全球疫情可以得到有效控制，宏观环境在经济手段的刺激作用下继续改善，铜价在四季度还有上涨的空间。但是需要警惕宏观环境变化与疫情二次冲击的风险，如果疫情长期持续存在，后续需求和订单出现超预期下滑，那么四季度铜价表现可能不太乐观。
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