近期，继韦丹塔关停旗下冶炼厂之后Nyrstar由于债务问题再次抢占热点。Nyrstar此次债务重组会对旗下矿山带来怎样的影响？矿山事故频发，会对海外供需平衡造成怎样的影响？伦锌反弹，四季度锌价何处何从？
一、比利时FSMA对Nyrstar展开正式调查
布鲁塞尔10月10日消息，比利时金融服务与市场管理局(FinancialServicesandMarketsAuthority)一发言人表示，已对锌矿集团Nyrstar展开正式调查。Nyrstar的实际控制人是托克(Trafigura)，Nyrstar今年进行了大规模重组以避免破产，其间Trafigura将持股比例从此前的24.4%提高到98%。
Nyrstar是欧洲最大的锌冶炼厂，在北欧、美国和澳大利亚均有冶炼厂。其在北美亦有锌矿业务。FSMA在6月份对Nyrstar的会计透明度发出了警告，并于上月开始正式调查。
笔者认为Nyrstar的主要问题在大量的矿山投资拖累业绩，导致公司资金链断裂，陷入流动性危机。2018年Nyrstar的利润为净亏损6.18亿欧元，净负债为16.43亿欧元。虽然Nyrstar所收购的矿山的利润率很高、产量也稳定、但固定资产投资过高且分散加大了运营成本，2018年Nyrstar直接运营成本高达10亿欧元。资本市场对Nyrstar的债务问题早有反应，今年以来其股价跌幅超过50%。
对于Nyrstar的债务问题，托克一直是背后的支持者。2018年11月，托克向Nyrstar提供了6.5亿美元的流动资金，但因公司股价暴跌，6.5亿美元运营资金任何金额都不能用于偿还、再融资或以其他方式偿还集团债券或其他金融债务。
2019年4月，托克再次与Nyrstar签订相关协议，托克将向Nyrstar提供2.5亿美元的短期借款，以帮助其维持运营。此外，托克还将向Nyrstar的债券持有人发行2.625亿欧元的永久债券、8060万欧元的优先票据和2.25亿欧元的七年期票据，以免除其9.55亿欧元的债务。
Nyrstar2018年的锌产量约为13.9万吨，较2017年增长14%。
图一：Nyrstar矿山分布
资料来源：Nyrstar官网，我的有色整理
表一：2014年-2018年Nyrstar锌产量
资料来源：Nyrstar官网，我的有色整理
新星公司供给事故频发，对市场扰动较大。今年以来Nyrstar曾多次关停旗下的铅冶炼厂。今年八月初由于特殊事故，Nyrsta关停了位于澳洲皮里港的现代化铅冶炼设施。这是该厂今年第二次事故。今年6、7月份，皮里港冶炼厂高炉非计划停运，导致向客户发货中断。皮里港冶炼厂2018年铅产量为16万吨。
笔者认为，此次的债务重组并不会给Nyrstar旗下的矿山造成大的负面影响，对价格的冲击只是短期的，锌价最终回归基本面。
二、原料端：内外矿总体宽松，加工费短期或维持高位
根据我的有色统计的数据，上周锌矿港口库存18.47万吨，环比减少0.52万吨，主要由于出货较多，入库较正常。从我网跟踪的连云港信息来看，本周进口矿散单加工费260-290美元/吨，加工费较上一周无调整。
加工费方面。国内加工费年中6900-7200的水平已经基本确定为年内高点，从未来几年海外矿的投复产情况来看，这也很可能是这一轮矿山扩产周期的高点。
图二：内外矿加工费
数据来源：我的有色
2019年，海外矿主要的增量来自于韦丹塔、嘉能可、五矿、新世纪资源等矿业巨头。其中韦丹塔在南非的Gamsberg矿山2018年就开始投产，但总体产能释放主要集中于2019年，预计贡献16万吨增量。韦丹塔在印度新投入生产的SindesarKhurd和ZawarMines预计在2019年完成扩产，这将贡献2万吨左右的增量。
国内矿方面：2018年国内锌精矿产量425万吨左右，同比大约增加10万吨左右，增量主要来自内蒙、青海和广西。2019年，不考虑减量情况下，预计增量12万吨以上。湘西太丰的矿山已经复产，除此之外其他的矿增量还是来自内蒙以及广西、福建。
总体而言，近三年是国外矿山新建扩建项目较为集中的年份，2018海外矿山新建扩建逐步投入生产，2019年2020年也有部分新建矿山产能。因此，海外矿到2020年产量增加还是比较确定，海外矿的增加大于国内矿。
2019年1-8月锌精矿进口量达108万吨，同比增加42%,预计四季度进口锌精矿量将继续增加。
就2019年四季度来看，锌矿供给依然相对宽松。展望2020年，如果锌价继续下跌，会有一些处于高成本的矿山由于亏损而减产，从而改变锌精矿的供需。
三、国内四季度锌锭供给依然宽松
据我的有色网调研数据显示，在国内32家重点锌冶炼企业（涉及锌冶炼产能550万吨）中，2019年9月锌锭产量39.69万吨（环比增加0.53万吨）。32家重点冶炼厂开工率8月份为86.5%，环比提高1.7%。
我的有色预计2019年10月冶炼厂产能利用率将维持在85%以上，四季度冶炼厂检修相对较少。
图三：国内重点锌冶炼企业产能利用率
数据来源：我的有色
四、四季度库存变化节奏在消费
截至到8月9日，全国锌锭现货库存14.92万吨，周环比增加0.5万吨，同比增加5%；上海保税区锌锭库存8.89，较上周环比增加6%，相比去年同期减少41%。对于前三季度的库存，可以简单概括为：一季度累库不及预期，原因主要是冶炼厂产能瓶颈，供应没有跟上需求。二季度去库不及预期，原因主要是冶炼瓶颈解决，需求开始走弱。三季度供应稳步增加，需求走弱。
对于四季度而言，供给相对确定，库存变动要看需求。
笔者认为在不考虑政策刺激的情况下，四季度需求相对偏弱，因此，四季度锌锭可能出现累库的情况。
五、总结
在需求中性的情况下，四季度依然供给宽松。但是短期的供给没有大幅过剩，向下试探成本区间的概率较小，但是在没有政策刺激的情况下，矿及冶炼端供给相对确定，锌价仍会震荡寻底。就四季度而言，看点主要在需求是否能够影响社会库存的变化节奏。
本文作者：彭宇伟，王地
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