一、 回顾
1. 宏观利空引导市场情绪，铜价跌至低位
图一 铜价走势图2018-2019 
数据来源：我的有色网 SHFE LME
2019年1-5月铜价在46120-50810区间震荡，呈先扬后抑格局，总体价格低于2018年同期水平。受全球经济下行风险和宏观不确定性因素影响，市场避险情绪升温，美元指数居高不下，当前铜价已跌至2017年7月以来低位。
2. 供给端扰动偏多，TC一路走低
2019年海外矿山干扰因素较2018年明显增多，韦丹塔拥有多数股权的Konkola公司暂停了在Nchanga铜矿的运营；智利北部强降雨迫使矿山暂停运营；Grasberg露天开采转为地下开采影响，预计2019产量从去年的210万吨降至120万吨；秘鲁Las Bambas矿山遭社区抗议，封锁持续两个月尚未得到妥善解决；刚果修改采矿法，Mutanda计划减产；Chuquicamata矿山罢工威胁又起。综合来看，矿山品味下降、罢工、政策调整以及社区抗议是主要扰动因素，2019年铜精矿供应偏紧局面持续。
图二 铜精矿TC加工费周度变化
数据来源：我的有色网
受铜精矿紧缺和冶炼厂投产影响，TC自进入2019年以来一路下行。3月28日，CSPT小组敲定二季度地板价为73美元/吨，较一季度92美元/吨下降19美元/吨，跌幅逾20%；当前现货TC已跌至63美元/吨，处于历史低位。
3. 冶炼厂检修高峰，库存持续减少
表一 2019年中国铜冶炼企业检修计划
数据来源：我的有色网
2019年冶炼厂检修集中在上半年，二季度进入检修高峰期，检修时间较长，基本以30天检修时间起，最长达到45天。检修对精炼铜产量影响较大，二季度冶炼企业产能利用率环比同比均呈下降趋势，其中山东、甘肃、河南、新疆等省份下降最为明显，部分地区出现铜供应紧缺现象。据我的有色网统计，2019年1-4月全国精炼铜产量282万吨，较去年同期的294.6万吨同比减少4.3%；2019年上半年冶炼厂检修影响产量17.13万吨，全年检修预计影响产量21.53万吨。
图三 中国精炼铜产量统计
数据来源：我的有色网
表二 2019年铜冶炼企业产能利用率
数据来源：我的有色网
2019年春节过后，全球铜库存逐步实现重新分布，上期所库存结束累库阶段开启下降模式，LME频繁交仓导致库存增长，COMEX库存持续下降。总体来看，全球铜库存目前处于历史低位，对铜价形成一定支撑，但随着冶炼厂检修逐步结束，新增产能实现投产，库存下降幅度或受到抑制。
图四 三大交易所铜期货库存统计
数据来源：SHFE LME COMEX
4. 环保政策趋严，废铜进口大幅减少
2019年1-4月中国废铜进口51.7万吨，较去年同期的74.9万吨同比减少31%，废铜进口大幅下降，主要受到环保政策影响，六类废铜被列入限制类进口，国内环保形势趋严，部分废铜拆解企业向国外转移致使需求下滑。废铜价格缺乏优势，精废差逐渐收窄，废铜企业采购积极性下降，市场消费清淡。
图五 2017-2019年中国废铜月度进口量
数据来源：海关总署
5. 下游消费低迷，铜材企业开工率下滑
2019年1-4月空调累计产量7546.5万台，同比上涨12.5%；房地产开发投资34217亿元，同比增长11.9%；汽车产量同比减少13.3%，出现大幅下滑，新能源汽车产销分别完成36.8万辆和36.0万辆，比上年同期分别增长58.5%和59.8%；一季度电网工程投资完成额502亿元，同比减少23.5%。
春节过后，家电、汽车、电力、房地产等行业带动铜市进入传统消费旺季，但是空调增速放缓，房地产市场在政策调控下趋于稳定，汽车和电力产业数据同比均呈下降趋势，导致铜下游消费不及往年同期水平，铜材企业产量和开工率均有所下滑。
图六 2015-2019年一季度中国铜材开工率和产量统计
数据来源：我的有色网
二、 展望
2019年上半年供给偏紧的格局未能支撑铜价上行，宏观紧张局势和全球经济下行风险引领铜价持续走低，市场看空情绪浓郁。随着冶炼企业逐步结束检修，铜市旺季接近尾声，下游消费迟迟未能达到预期，在宏观紧张局势未得到有效缓解之前，铜价预计短期内难有反弹空间，或延续偏弱震荡走势。当前宏观利空已充分反应在盘面，对于中长期，随着减税效应持续传导，政策调控稳定市场，铜价或将重新回归供需层面，供给偏紧格局未来将支撑铜价筑底反转。
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