本文统计了沪锌主力合约过去十年的季度涨跌变化，发现锌价表现存在明显的季节性规律。结合Mymetal调研的社会库存数据，我们得出初步结论，价格的季节性变化背后是库存周期在支撑。
要点如下：
一、锌价存在季节性波动规律
二、锌价季节性变化的背后是库存周期在支撑
三、库存变化是供需节奏的反应，近期社会库存为何快速下降？
四、资金面：主力持仓处于历史高位，后市行情震荡或加剧
五、总结与预测
综合来看，当前的锌价依然存在下行的空间，短期或有小幅度反弹。较大幅度的反弹（下行周期中的反弹）可能会在三季度库存低位时，当然这些需要结合库存数据以及下游镀锌、锌合金等消费数据来进行验证。
一、锌价存在季节性波动规律
从统计的数据来看，锌价存在明显的季节性变化规律。从涨跌的概率来看，一年中锌价上涨概率最大的季度是三季度，下跌概率最大的是第二季度，概率水平都高达70%。最近三年来看，二季度锌价下跌的概率是67%，而三季度锌价上涨的概率是67%。
复盘过去十年的锌价走势可以看出，每个阶段影响锌价的主要矛盾和具体因素都有差异，但是推动锌价变动的核心逻辑是不变的，即供需结构的变化决定趋势，情绪和仓位通常影响价格的运行节奏。
二、锌价季节性变化的背后是库存周期在支撑
根据Mymetal统计的锌锭社会库存，我们可以得出结论:锌价季节性变化的背后是库存周期在支撑。从社会库存的变化可以看到其存在明显的季节性，通常来说第二节度和第三季度有一个明显的去库过程。
本周全国锌锭现货库存14.06万吨，周环比下降11.5%，与去年同期下降4.8%；上海保税区锌锭库存10.52，较上周环比增加5%，相比去年同期减少53%。
表一：锌价的季节性涨跌情况
数据来源：我的有色
图一：国内社会库存
数据来源：我的有色
库存周期是指由于生产厂家或者贸易商去库存与补库存的过程所引起的价格波动。对于锌而言，去库与补库会影响锌价的变动，而库存的背后反应了供给和需求的变动，这两个过程交替发生就形成了锌价的库存周期。
锌价的库存周期是微观主体的抉择所引起，存在很大的可变性。通常来说，商品的生产，销售都存在一定的季节性，价格会表现为某些月份或者季节的走势会强于其他月份。有色金属的投产周期比较长，其季节性表现虽不如农产品明显。
从更长的库存变化周期来看:2008年-2018年十年锌价大体可以分为四个区间：2005年-2007年，锌价从1200美元左右涨到3000美元左右，并且在2006年12月创出历史新高4515美元；库存则从66万吨一路下行至10万吨以内，在2007年10月达到历史低点5.8万吨，这一轮锌价上涨周期，库存见底滞后价格见顶10个月左右。
2007年-2009年，LME3月锌价在2006年12月创出新高后开始下跌，到2008年12月达历史低点1070美元；库存则从10万吨的区间增加到30万吨，此后开启来一段长时间的补库周期。
2010年到2016年，锌价在1600美元到2400美元之间窄幅波动，这段时间库存的波动则非常大，2007年10月到2013年底，库存不断增加，2013年1月达到历史高点12.4万吨。此后开启了漫长的去库存之路，从12万吨左右下降到2016年45万左右。
2016年-2018年，锌光耀眼的两年，库存下降以及供需改善推动锌价上行。从2016年开始，伴随着库存的逐渐下降，锌价开启了两年的上涨周期，从2016年初的1500美元上涨到这一轮周期的最点高2018年2月的3500美元，涨幅超过200%，之后伴随库存的见底回升，锌价开始小幅下行至2500美元水平。库存则从2016年初的45万吨下行到2018年2月的13万吨左右，振幅超过300%。
期货库存也存在明显的变化规律
截至2019年5月20日LME锌期货库存10.48万吨,环比下降0.4%，较去年同期减少54.5%。5月24日SHFE锌期货库存1.6吨，环比下降49%，较去年同期增加0.9%。
图二：上海期货交易所锌锭库存
图三：LME锌期货库存
三、库存变化是供需节奏的反应
通常来说，锌下游消费旺季在3-5月，镀锌钢厂及下游锌合金氧化锌开工率都处于全年的相对高位，锌锭库存会在这段时间开始下降。
接下来的六七月是传统的淡季，长材和板材的产量会有所收缩。钢厂的镀锌库存会出现季节性的累库，今年的累库时间较往年稍有提前。
库存的变化还需要考虑供给的影响。2019年的供给产量的缓慢增加已经逐渐成为市场的共识，后市下游消费会成为影响库存变动的重要因素。
近期社会库存为何快速下降？
近期库存的下降存在两个方面问题：一是社库存在转移；最近锌锭社会库存下降最为明显的是广东地区,截至本周一库存减少了1.34万吨。据Mymetal了解广东地区的锌合金企业开工一般且下游终端消费持续下滑，广东地区的库存下降很可能是库存的转移。
后期累库的力度可能会超去年。主要基于两个方面的原因：一是相比去年，冶炼厂产能瓶颈问题已经得到缓解。其次，今年的下游比去年稍弱。镀锌产能利用率低于去年同期，锌合金和氧化锌开工率与去年持平，但是已经开出环比下降。据我的有色网调研统计，2019年4月氧化锌开工率49.5%，环比下降2.5%，同比下降3%。压铸锌合金方面，2019年4月锌合金整体开工率46.4%，环比下降0.8%，同比减少2.7%。镀锌方面，目前华北镀锌钢管企业消费不如预期。部分企业自行限产，主动减产，国际形势，钢材价格居高不下，导致加工生产企业原料居高不下，下游客户根本不认可接受不了。
四、资金面
沪锌主力持仓本周仍在增加，目前已经处于历史高位。目前沪锌主力持仓保持在35万手的水平。
图四：沪锌主力持仓
数据来源：我的有色
五、总结与预测
中长期来看加工费处于高位，冶炼厂产能瓶颈基本化解。需求端，镀锌产能利用率已经处于相对高位叠加镀锌社库去化大幅低于去年，后市锌锭需求承压。
综合来看，当前的锌价依然存在下行的空间，短期或有小幅度反弹。较大幅度的反弹（下行周期中的反弹）可能会在三季度库存低位时，当然这些需要结合库存数据以及下游镀锌、锌合金等消费数据来进行验证。
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