根据国家统计局公布的数据，今年1~4月份，全国商品房销售面积和金额同比分别增长15.7%和20.1%，增速分别比一季度回落3.8个百分点、5个百分点，这还是2015年以来第一次双双出现较大幅度下滑。这也在一定程度上印证了近期楼市调控抑制需求、金融“去杠杆”收紧融资渠道、抬升融资成本的效应开始显现。

以4月当月数据看，商品房销售面积7.7%的同比增速较3月（14.7%）近乎腰斩，不到2月（25.1%）的1/3，也是2016年以来单月最低增速。

自去年10月启动新一轮调控以来，开发商融资渠道大幅收紧。首先，到今年一季度，房地产贷款余额（28.4万亿元）同比增长26.1%，但地产开发贷余额同比下滑21.5%，自2016年二季度连续4个季度负增长。

其次，交易所全面收紧公司债。2016年，房企公司债融资高达1.14万亿元，同比翻了一倍多，但去年四季度融资（1100亿元）不足全年季度平均水平的1/3。今年1~4月，房企包括私募债、公司债、中期票据等融资合计仅1113.1亿元，比去年同期规模（5068亿元）下降了78%。

再次，今年以来上市房企通过定增再融资（66.95亿元）较去年同期下降70%。今年1~4月份社融数据显示，开发商融资已转向“非标”和海外，委托贷款、信托贷款和未贴现票据等三类“非标”快速增长。用益信托数据显示，2016年四季度和今年一季度地产类集合信托同比增速分别达到54%和38%。

最后，开发商融资成本也明显抬升。去年12月以来，房企在内地发行的公司债利率在4.2%~5.5%，比去年9月以前4%的水平明显抬高；中期票据利率从2016年最低的3.5%上升到目前的5.3%。今年一季度，信托公司发行的地产类集合信托平均收益率为6.8%，较2016年也明显上升，4月升至8%以上。2016年12月以来，万科、绿地和恒大等龙头房企3年或5年期海外债券利率在3.9%~4.4%之间，比去年上行了1个百分点，这还没有包括人民币汇率波动产生的汇兑损失。

近期，开发商资金状况还出现了两个变化，其一是对销售回款的依赖度上升。

去年占融资额35%的公司债发行在今年全面受阻，银行开发贷款更是被严格限制，表外融资成本快速上升，并且在穿透式监管和“去通道”背景下，也很难成为开发商融资主渠道。

近期，发改委信息显示，二季度起将基本停止给开发商海外发债发放批文。由此，开发商对销售回款的依赖度将上升。2016年之前，销售回款（开发商资金来源中的“其他资金”）在开发商资金来源中占比40%~45%，2016年达到50.9%，首次超过了一半，今年前4个月达到51.2%，未来这一比例还将增加。

其二是加快资产周转率，以应对资金紧缩。2016年四季度以来，融资渠道开始收紧，而楼市回暖对“补库存”形成倒逼，开发商必须要加快资产周转率。

2016年，内地及香港177家房地产上市公司中，总资产周转率高于20%的占比为53%，总资产规模大于4000亿元的龙头企业，周转率均在20%以上。由此，通过加快周转率应对资金紧缩已成为共识，表现在对于销售规模的空前重视，“排位赛”异常激烈。今年一季度，销售额前十房企的市场份额已经达到31.4%，较2016年增长12.8个百分点；销售额前20的房企市场份额达到40.8%，较2016年增长15.5个百分点。

不过在另一方面，龙头房企资金依然充裕。2015~2016年，地价上涨、开发门槛抬升（比如配建），资本市场融资“开闸”，龙头房企拿地、融资和开发的优势明显上升。据光大证券统计，2011年~2014年，TOP50房企拿地份额在12%~24%之间，但2015~2016年上升至40%左右，今年一季度达到67%。2015~2016年楼市火爆，龙头房企进入现金流大规模“回笼期”。2016年，沪深上市房企货币资金均值为73.1亿元，同比增长39.5%；内地在港股市场的上市房企货币资金均值为190.7亿元，同比增长51.8%。

未来，随着楼市新一轮调控效应全面显现，开发商销售回款贡献度或将下降。而随着金融“去杠杆”深入，非标融资或将被封堵，融资成本也将快速提升。这是否意味着开发商的资金链将迅速出现紧绷呢？笔者认为，短期内还不会。

一方面，近年来开发商整体“加杠杆”不足，现金流充裕。2014~2016年，土地购置连续3年负增长，新开工连续2年（2014~2015）负增长。但楼市上游在紧缩，但2015~2016年，楼市下游销售端却经历了最火爆的行情。因此，当前是开发商现金流最充裕的时期，这也是为何，近期开发商逆政策走势，四处“扫地”（甚至到香港拿地）的原因。

据海通证券数据，2016年A股上市房企货币资金对短期债务覆盖率的中位数为159%，比2015年96%的水平提升63个百分点；短债占总债务的平均值为23.60%，比2015年下降9个百分点；75%的贷款和债券到期集中在2019~2021年。

另一方面，尽管一线和二线楼市开始回调，但三四线楼市高景气或将持续到2018年。今年1~4月，一线和二线楼市销售面积同比分别下滑27.6%、15.4%，而三四线楼市销售面积则同比大幅上涨32.2%。

据笔者调研，三四线楼市回暖已从三大都市圈、大城市卫星城扩展到腹地。比如，广东的粤西北、粤东，江苏的苏北，湖北和安徽的百万级人口大城市等，近期新房成交量同比涨幅在80%~100%，房价明显上涨，在售库存消化周期在8个月左右。

由于国家鼓励三四线“去库存”，鼓励“返乡置业”，鼓励大城市居民到周边购房，加上大规模棚改推进以及采取“货币化”的补偿方式，预期今明两年三四线楼市仍有望处在高位，这对开发商资金也形成了重要补充。

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